信心至暗時，重溫巴菲特芒格鄧普頓霍華德：等到知更鳥叫時，你將錯過整個春天
最近跟投資圈交流，感覺各種“底”都到了，但情緒還趴著。?擔心的問題
2023-09-08 15:30:30
最近跟投資圈交流，感覺各種“底”都到了，但情緒還趴著。
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擔心的問題眾多：宏觀經(jīng)濟、消費疲軟、中美關(guān)系、市場流動性……
聰投之前和一個私募投資人交流，他說，當市場開始和你聊這些宏大的命題時，往往說明又到了一個買點。
翻開歷史書，歷史不過是押著同樣的韻腳。
我們今天所經(jīng)歷的一切，對于我們熟悉的那些投資大師而言，不過是投資路上的滄海一粟。
正如巴菲特如數(shù)家珍的那些戰(zhàn)爭、金融危機，也正如芒格說的：“我們這批做價值投資的人，哪一個不是熬出來的?！?/p>
但堅持下來的，都很成功。
重溫投資大師在歷史至暗時刻的那些諄諄提醒，希望這些“老理兒”能讓我們在此刻更堅定一點，不至于因為恐懼而迷失方向。
巴菲特：如果你等到知更鳥叫時，你將錯過整個春天
“別人貪婪時我恐懼，別人恐懼時我貪婪。”這句話已經(jīng)成為了巴菲特的經(jīng)典名言。
這句經(jīng)典之語出自2008年那場全球金融危機。
當時市場已經(jīng)處在極度恐慌狀態(tài)下，伯克希爾的市值都縮水了115億美元。
一片恐懼中，巴菲特親自在《紐約時報》上撰文，在逆市發(fā)出了最堅定的聲音，他說：
“無論是在美國還是在世界其他地方，金融市場都陷入了混亂。金融危機已經(jīng)滲透到總體經(jīng)濟中，現(xiàn)在這種滲透變?yōu)榫畤娛奖l(fā)。近期，失業(yè)率還將上升，商業(yè)活動將停滯不前，頭條新聞繼續(xù)是令人害怕的消息。
因此，我開始購買美國股票。
為什么？因為我奉行一條簡單的信條：即他人貪婪時我恐懼，他人恐懼時我貪婪。
當然，在多數(shù)情況下恐懼會蔓延，即使是經(jīng)驗豐富的投資者也無法抗拒這種恐懼感。不過有點是肯定的，投資者應對競爭地位弱的、但杠桿過度的實體或企業(yè)保持警惕。
但對于美國很多競爭力強的公司，沒有必要擔心他們的長期前景。這些公司的利潤也會時好時壞，但多數(shù)大公司在5、10、20年后都將創(chuàng)下新的利潤記錄。
我要澄清一點：我無法預計股市的短期變動，對于股票1個月或1年內(nèi)的漲跌情況我不敢妄言。然而有個情況很可能會出現(xiàn)，在市場恢復信心或經(jīng)濟復蘇前，股市會上漲而且可能是大漲。
因此，如果你等到知更鳥叫時，你將錯過整個春天?！?/p>
93歲的巴菲特，一生經(jīng)歷了太多市場的至暗時刻，以致于每每說起這些時，他都如數(shù)家珍。
1999年，美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫正瘋狂膨脹，堅持不買科技股的巴菲特，也遭遇了他投資生涯的至暗時刻。
因為沒有買入火熱上漲的科技公司，伯克希爾在這一年創(chuàng)下表現(xiàn)最差的記錄。而這積弱不振的表現(xiàn)，更導致公司的股價大幅下滑。
這一年夏天，《時代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃倫，究竟哪兒出了問題？”
“沃倫·巴菲特是網(wǎng)絡股最大的看空者之一，但是事實似乎證明他這次真的看錯了。從1999年下半年開始，網(wǎng)絡股好像成了唯一的熱門股。可口可樂？聽起來似乎是上上個世紀的名詞了?！?/p>
這一年，巴菲特發(fā)表了著名的太陽谷演講，他這樣開頭：
“短期來看，股票市場是投票機，但長期看來它更像是稱重機。最終，稱重機會勝出，但短期內(nèi)會是由投票的籌碼左右。不過，其投票機制卻非常不民主。不幸的是，正如你們所知，它并沒有對投票資格進行認證?！?/p>
后來的事情，我們也都知道了，隨著泡沫的破滅，巴菲特又一次成了市場的贏家。
霍華德·馬克斯：重大底部出現(xiàn)在人人都忘記潮水仍會上漲的時候
“重大底部出現(xiàn)在人人都忘記潮水仍會上漲的時候?！敝顿Y大師、美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯如是說。
和巴菲特一樣，在2008年那場危機中，霍華德也意識到，市場上不理性的行為最終將帶來很好買入機會。
于是，在2007年1月至2008年3月期間，橡樹為困境債務組建了一支規(guī)模達110億美元的"儲備基金"。
“如果我們進行投資，而金融世界崩潰了，那么我們所做的一切都無關(guān)緊要。但是，如果我們不投資，且金融世界沒有崩潰，那么我們將無法履行應盡的職責?！被羧A德·馬克斯說。
霍華德和他的團隊全力以赴，從2008年9月18日到年底，平均每周投資4億美元——基本上單季度的總投資額達60億美元。
在此期間，橡樹還有其他基金也在買入，使得最終投資總額達到75億美元。
而當時的處境是，除了橡樹資本，幾乎沒人在繼續(xù)投資，也沒有幾個人覺得橡樹在做正確的事。
當霍華德對他的記者朋友說，自己正在買入時，對方難以置信地說："不是吧??？！"
“這種無止境的悲觀情緒——在當時似乎相當普遍——使我確信，我們所購買資產(chǎn)的價格幾乎沒有反映出任何樂觀情緒，因此虧損的可能性極小?！被羧A德說。
在那天的備忘錄中，霍華德這樣寫道：
“懷疑主義和悲觀主義并非同義詞。當樂觀主義過度時，懷疑主義會引發(fā)悲觀主義。但當悲觀主義過度時，懷疑主義也會召喚樂觀主義?！?/p>
他在備忘錄中直言，2003年至2007年周期上行階段中的過度行為、錯誤和不明智舉措，是他所見過最為嚴重的。由此產(chǎn)生的恐慌亦是如此。
但他同樣說道：“可以肯定的是，現(xiàn)在是披沙瀝金的好時機。”
最終，隨著經(jīng)濟復蘇的到來，橡樹資本接盤的大多數(shù)債券在幾個月內(nèi)都按面值償付，取得了翻倍收益，成為那場金融危機中為數(shù)不多的大贏家。
達利歐：與其消極抱怨市場，不如積極應對
“我們并不是預測經(jīng)濟環(huán)境中發(fā)生的變化，然后根據(jù)這些預測調(diào)整投資組合，而是在變化發(fā)生時捕捉它們?！?/p>
作為全球最大對沖基金橋水基金創(chuàng)始人，達利歐對于全球經(jīng)濟政治的大周期有著深刻的研究。
面對經(jīng)濟的起伏，達利歐會根據(jù)市場狀態(tài)調(diào)整投資心態(tài)，重構(gòu)投資組合，在他看來，與其消極抱怨市場，不如積極應對。
而這也讓橋水獲得了豐厚的回報。
2008年，很多對沖基金折戟，橋水卻逆市獲得14%的正收益。
2010年歐洲爆發(fā)主權(quán)債務危機，行業(yè)整體表現(xiàn)也非常慘淡，但是橋水再次表現(xiàn)優(yōu)異。旗下“純粹阿爾法基金”，規(guī)模700億美元，在2010年獲得了45%的收益，這一年橋水的整體回報率也達到了歷史新高。
2018年，超過80%的資產(chǎn)都不賺錢，但橋水基金的純阿爾法策略對沖基金的收益超過14%，該基金成立28年以來，僅三年為負收益。
達利歐強調(diào)不應該離譜地過度自信，并放縱自己被情緒左右。
“無論我知道多少東西，無論我多么勤奮，我都不應該自信地做出絕對的斷言?！?/p>
彼得·林奇：如果你在股市暴跌中絕望地賣出股票，那么你的賣出價格往往會非常之低
“天才”彼得·林奇在出任麥哲倫基金經(jīng)理13年間，該基金管理資產(chǎn)由2000萬美元成長至140億美元，年平均復利報酬率高達29.2%，創(chuàng)造了共同基金歷史上的財富神話。
但1987年10月19日這天，麥哲倫基金的資產(chǎn)凈值損失了18%，損失高達20億美元。
1987年那場美股崩盤，對當時掌管基金的彼得·林奇來說，可以算一個至暗時刻。
當時他正和妻子當時正在愛爾蘭度假，出發(fā)當天，股市下跌了55點。第二天周五，股市又跌了115點，到了周一股市暴跌508點。
在那兩個工作日里，彼得·林奇的基金縮水了三分之一。
但被問到這是不是投資生涯中最可怕的經(jīng)歷時，林奇卻說：
“1987年其實沒那么可怕，因為我專注于股票的基本面。我會打電話給上市公司，詢問他們的情況，研究他們的資產(chǎn)負債表、業(yè)務和商業(yè)環(huán)境。股市暴跌有點可怕，但你要問自己，‘下跌是否將影響廣大消費者？是否將導致人們不再買車、買房、買家用電器，不再去餐廳吃飯？’你要擔心的是這些?！?/p>
林奇后來總結(jié)說，這場股災讓自己汲取了很多教訓：
一是投資者應該忽視股票市場的起起落落。如果你在股市暴跌中絕望地賣出股票，那么你的賣出價格往往會非常之低。
二是即使很恐慌，也應該保持清醒，不應該一下拋售那么多，而是應該逐步減持，這樣才能最終獲得比那些由于恐慌而將股票全部拋出的投資人更高的投資回報。
三是最終優(yōu)秀的公司將會勝利，而普通公司將會失敗，投資于這兩類完全不同的公司的投資者也將會相應得到完全不同的回報。
芒格：如果你對于市場超過50%下跌不能泰然處之，你就不適合做投資
“如果你對于在一個世紀內(nèi)發(fā)生兩三次或者更多次市場超過50%的下跌時不能泰然處之，你就不適合做投資，并且和那些能理性處理市場波動的投資者相比，也只能獲得相對平庸的投資收益。”
這是理性人芒格面對市場下跌的態(tài)度。
芒格在1973年損失了31.9％，相比之下，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了13.1％，在1974年損失了31.5％，道瓊斯指數(shù)下跌23.1％。
1974年底，其61％的資金投資于藍籌印花公司。
在那個自大蕭條以來最糟糕的熊市里，這個公司給芒格的投資組合帶來了嚴重的損害。
藍籌印花公司的銷售額在當年超過了1.24億美金。
但是很快就開始減少，到1982年，銷售額銳減至900萬美元，到2006年僅為2.5萬美金。
提起那兩年，芒格自己后來也說：“這是一段艱難的經(jīng)歷——1973年至1974年是一個非常不愉快的經(jīng)歷?！?/p>
盡管如此，回過頭再看那場下跌，芒格依然認為，那兩年大多數(shù)股票價格都已經(jīng)跌到令人流口水的低位，是一個非常好的機會，他甚至曾感慨，自己和巴菲特可能再也看不到這些機會了。
多年的搭檔巴菲特這樣評價他：“他愿意接受業(yè)績出現(xiàn)更大的起伏，他恰好是一位心理結(jié)構(gòu)傾向集中的人。”
當然，芒格不僅僅是能接受下跌，他有自己更高層面的思考在其中。
比如前面說的藍籌印花公司，芒格曾說：“考慮到藍籌印花公司的初始業(yè)務，我預測到其銷售額將從1.2億美金降到不足10萬美金，所以我從開始就預測到了其業(yè)務單獨看幾乎就是一個會失敗的業(yè)務”。
然而藍籌印花公司作為基金投資的重要的資產(chǎn)，在之后為收購喜詩糖果、布法羅晚報和韋斯科金融公司等提供了大量的資金，并于1983年被納入伯克希爾哈撒韋公司旗下。
約翰·鄧普頓：最悲觀的時候也正是最樂觀的時候
“在悲觀主義彌漫的時候牛市初生，在懷疑主義彌漫的時候牛市初成，在樂觀主義彌漫的時候牛市成熟，在人人陶醉的時候牛市結(jié)束！”
作為上個世紀最著名的逆向投資者，鄧普頓說：“讓我獲得巨大成功的方法是，購買價格遠遠低于其內(nèi)在價值的股票。我的整個投資生涯就是在世界范圍內(nèi)搜尋能夠買到的最佳低價股?！?/p>
與普通人相比，他對便宜貨的看法更加極端：如果一份資產(chǎn)售價比其真正價值低80%，就是他要找的便宜貨。
在極度悲觀點投資是鄧普頓的一個投資原則，對他來說，最悲觀的時候也正是最樂觀的時候。
1939年，在大蕭條與戰(zhàn)爭的雙重恐怖氣氛中，鄧普頓向自己的前任老板借10000美元，購買了美國兩家交易所正在進行交易的、價格在1美元以下的所有股票。除了這些股票，他也買了很多其他股票。
后來，正如他預想的那樣，歐洲的戰(zhàn)爭引發(fā)了第二次世界大戰(zhàn)，美國也卷入其中，導致美國對工業(yè)材料、物資等商品的需求激增。
一年之內(nèi)，鄧普頓就把借的錢都還完了。之后幾年，他逐漸賣掉了手里的股票，把最初的10000美變成了40000美元，增長了3倍。而且，在他買的104只股票中，只有4只沒有成功。
1992年，他管理的資產(chǎn)已經(jīng)高達220億美元。
價值投資宗師格雷厄姆的至暗時刻
20世紀20年代末期，格雷厄姆在工作之余還給人講授金融方面的課程。在當時投機氣氛很濃的股市里，格雷厄姆的方法顯得很另類。他喜歡投資那些股價被嚴重低估，以至于不存在投資風險的價值低洼股。
到1929年為止，格雷厄姆和其他幾個合伙人共同設立的“本杰明·格雷厄姆聯(lián)合股票賬戶”下共有250萬美元的資產(chǎn)，格雷厄姆也是春風得意馬蹄疾。
不過，當年的華爾街早已是新貴云集，投機商們已經(jīng)把股價抬到了天上。盡管格雷厄姆十分謹慎，但是當大蕭條來襲時，本杰明·格雷厄姆聯(lián)合股票賬戶還是縮水了20%，不過這樣的損失還是可以忍受的。
1930年，格雷厄姆和其他人一樣，都以為熊市已經(jīng)過去了，又開始貸款投資股票。結(jié)果，股市再度走低。
1932年，本杰明·格雷厄姆聯(lián)合股票賬戶已經(jīng)縮水70%之多，格雷厄姆瀕臨破產(chǎn)。
對于格雷厄姆而言，那可以說是一個至暗時刻。
他的全家不得不離開位于貝里斯福德的那幢二層小樓，搬到附近一處簡樸的公寓里。他的妻子原來是一位舞蹈老師，現(xiàn)在不得不重新工作以養(yǎng)家糊口。
格雷厄姆也打算離開股市，但是合伙人杰羅姆·紐曼的一個親戚愿意拿出75000美元資金，于是他們的聯(lián)合股票賬戶又起死回生了。
當1934年格雷厄姆的《證券分析》一書問世時，這位年過40歲的作者已經(jīng)有整整5年沒有拿到一分錢的回報了。
短暫的至暗時刻并沒有影響格雷厄姆成為價值投資宗師級的人物，與華爾街的股票經(jīng)紀人不同，格雷厄姆愿意與人分享自己的思想，愿意與人溝通。華爾街于他而言只是一個抽象的符號，金錢本身并不能激起他的任何興趣。
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