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核心觀點(diǎn)：

1. 因勢(shì)而動(dòng)?！胺康禺a(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的判斷已然，各界對(duì)于政策給予更多期待。然而，近來(lái)商品房銷(xiāo)售和投資降幅再度擴(kuò)大，房企違約風(fēng)險(xiǎn)抬頭。對(duì)此，未來(lái)政策調(diào)整的力度和路徑究竟如何？能否扭轉(zhuǎn)目前居民購(gòu)房預(yù)期的弱勢(shì)？

(資料圖片)

2. 環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比我國(guó)更高的經(jīng)濟(jì)體，其商品房需求大都能正增長(zhǎng)。如此長(zhǎng)期因素，未必是造成我國(guó)短期住房銷(xiāo)售負(fù)增長(zhǎng)的直接原因。諸多跡象表明，剛性和改善性需求客觀存在，政策調(diào)整對(duì)于地產(chǎn)的促進(jìn)作用并未失效。?

3. 過(guò)往來(lái)看，各地房?jī)r(jià)對(duì)于政策的敏感度差異明顯，決定著因城施策的力度差異。加之本輪政策側(cè)重剛性和改善性需求，其放松過(guò)程或?qū)⑹牵阂痪€和強(qiáng)二線城市漸進(jìn)、局部性放松，而其它二、三線城市則有望迎來(lái)較大力度、甚至全域性調(diào)整。

4. 展望未來(lái)，政策調(diào)整將逐步釋放被壓制的住房需求。但市場(chǎng)供求關(guān)系尤其是居民預(yù)期已發(fā)生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴(kuò)大，使得本輪需求端放松政策的效力可能出現(xiàn)折扣，疊加房企風(fēng)險(xiǎn)仍未收斂，房地產(chǎn)修復(fù)企穩(wěn)或是緩慢進(jìn)程。

正文：

“房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的判斷已然，各界對(duì)于政策給予更多期待。然而，近來(lái)商品房銷(xiāo)售和投資降幅再度擴(kuò)大，房企違約風(fēng)險(xiǎn)抬頭。對(duì)此，未來(lái)政策調(diào)整的力度和路徑究竟如何？能否扭轉(zhuǎn)目前居民購(gòu)房預(yù)期的弱勢(shì)？

一、政策如何調(diào)整？

環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比我國(guó)更高的經(jīng)濟(jì)體，其商品房需求大都能正增長(zhǎng)。如此長(zhǎng)期因素，未必是造成我國(guó)短期住房銷(xiāo)售負(fù)增長(zhǎng)的直接原因。

圖1. 各國(guó)住房需求：長(zhǎng)期正增長(zhǎng)

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

注：統(tǒng)計(jì)期剔除危機(jī)年份。

我國(guó)商品房庫(kù)存（以去化周期衡量）升至歷史高位，但因城施策等政策力度弱于過(guò)往。歷史上，房?jī)r(jià)對(duì)于政策的敏感度，決定著各地因城施策的力度差異。本輪放松過(guò)程或是：一線和強(qiáng)二線城市漸進(jìn)、局部性放松，二、三線城市有望較大力度調(diào)整。

圖2. 政策調(diào)整的邏輯：房?jī)r(jià)彈性

來(lái)源：WIND，政府官網(wǎng)，筆者測(cè)算

注：政策力度以量化打分測(cè)度。

二、居民如何響應(yīng)？

疫后地產(chǎn)政策放松更多城市的銷(xiāo)售相對(duì)更好，表明政策對(duì)于地產(chǎn)并未失效。大中戶(hù)型的銷(xiāo)售占比持續(xù)抬升，也折射出改善性需求的客觀存在。若更多一、二線城市推行“認(rèn)房不認(rèn)貸”等，將有助于需求釋放。

圖3. 政策并未失效

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：銷(xiāo)售為較疫前同期比值；放松城市包括鄭州、杭州、無(wú)錫、南京、青島；未明顯放松為泉州、寧波、成都、蘇州、天津、溫州、大連。

值得一提的是，房企違約與住房銷(xiāo)售存在負(fù)向反饋機(jī)制。地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露（如恒大債務(wù)逾期）后1個(gè)月左右，新房銷(xiāo)售往往明顯回落、且降幅超過(guò)二手房，反映購(gòu)房者對(duì)交樓風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。近期房企風(fēng)險(xiǎn)多發(fā)，將對(duì)新房銷(xiāo)售造成影響。

圖4. 二手房供給擴(kuò)大，弱化新房需求

來(lái)源：WIND，貝殼，諸葛找房，筆者測(cè)算

注：二手房供給為掛牌量/月均成交。

初步預(yù)測(cè)，下半年房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資當(dāng)月同比降幅或繼續(xù)擴(kuò)大，全年銷(xiāo)售額、投資累計(jì)同比約在-10%左右。

三、基本結(jié)論

一是環(huán)顧全球，人口老齡化、城鎮(zhèn)化率比我國(guó)更高的經(jīng)濟(jì)體，其商品房需求大都能正增長(zhǎng)。如此長(zhǎng)期因素，未必是造成我國(guó)短期住房銷(xiāo)售負(fù)增長(zhǎng)的直接原因。諸多跡象表明，剛性和改善性需求客觀存在，政策調(diào)整對(duì)于地產(chǎn)的促進(jìn)作用并未失效。?

二是過(guò)往來(lái)看，各地房?jī)r(jià)對(duì)于政策的敏感度差異明顯，決定著因城施策的力度差異。加之本輪政策側(cè)重剛性和改善性需求，其放松過(guò)程或?qū)⑹牵阂痪€和強(qiáng)二線城市漸進(jìn)、局部性放松，而其它二、三線城市則有望迎來(lái)較大力度、甚至全域性調(diào)整。

三是展望未來(lái)，政策調(diào)整將逐步釋放被壓制的住房需求。但市場(chǎng)供求關(guān)系尤其是居民預(yù)期已發(fā)生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴(kuò)大，使得本輪需求端放松政策的效力可能出現(xiàn)折扣，疊加房企風(fēng)險(xiǎn)仍未收斂，房地產(chǎn)修復(fù)企穩(wěn)或是緩慢進(jìn)程。

【作者】

伍戈：博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長(zhǎng)江證券研究員。

朱錕、陳家庚、王昶：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

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