說好的衰退怎么還不來？兩篇報告論美國的軟著陸與黑天鵝
“有時候會有種世界經(jīng)濟要崩潰了的感覺，但到了第二天，一切似乎又都好
2023-08-05 22:22:40
“有時候會有種世界經(jīng)濟要崩潰了的感覺，但到了第二天，一切似乎又都好了起來，坦白地說，我也不知道現(xiàn)在到底在發(fā)生什么。”?
——埃隆·馬斯克(Elon Musk)
(相關(guān)資料圖)
市場去年起就開始預(yù)言美國即將衰退。雖然經(jīng)歷了硅谷銀行風(fēng)波，但總體而言，美國增長持續(xù)超預(yù)期。
從美國一季度、二季度的GDP走勢，一季度明顯強于市場預(yù)期，二季度年化可能還在加速，而且這還是在一二季度庫存周期大幅拖累的情況下完成，目前市場在上調(diào)三四季度的預(yù)期。
為何市場早早就預(yù)言美國將衰退？
是什么在支撐總需求增長？
接下來還會衰退嗎？
華泰兩篇報告，復(fù)盤市場早早預(yù)言衰退的原因及為何預(yù)言尚未兌現(xiàn)、尤其是此前漏記或者誤判了哪些信息。
同時，最新一篇報告總結(jié)了美國經(jīng)濟和金融市場韌性超預(yù)期的推動因素，并更新美國宏觀基本面的亮點和風(fēng)險點。
我們一起來看看詳細情況吧！
今日分享
【華泰證券】美國宏觀展望，軟著陸與黑天鵝之辯
【華泰證券】宏觀深度研究：美國為何遲遲不衰退？
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報告摘要
2023 年以來，美國經(jīng)濟和通脹的韌性超預(yù)期，市場對美國經(jīng)濟衰退時點的預(yù)期后移，然而，硅谷銀行等風(fēng)險事件所暴露出來的高利率下金融體系的脆弱性始終是高懸的“達摩克利斯之劍”。
基準情形下，華泰預(yù)計美國在 2024 年上半年進入“淺衰退”。
但值得注意的是，這個基準預(yù)測的概率不是壓倒性的，今年 4 季度進入衰退的可能性也無法排除。鑒于金融風(fēng)險的演進是非線性的，其爆發(fā)的時點和影響難以預(yù)測——但從概率分布的角度看，2023 年 4 季度后，“黑天鵝”事件引發(fā)較深衰退的可能性仍然不容忽視。
1. 為何市場早早就預(yù)言美國將衰退？
市場預(yù)測衰退，更多地從以往的經(jīng)驗出發(fā)，主要總結(jié)為 3 點：
1）通脹業(yè)已過高；
2）與 1 相關(guān)的是，國債收益率曲線倒掛；
3）一些周期性因素，包括全球制造業(yè)周期去庫存壓力較大，財政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。
2. 為何經(jīng)驗判斷（至少暫時）“失靈”？
疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。
相比此前類似級別的通脹周期（如 1970-80）更為“熱而短”，表現(xiàn)為：
1）長期通脹預(yù)期并未上升，
2）商品通脹很大程度上由供給（暫時）瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場主體預(yù)期修復(fù)；
3）全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿(mào)易品價格降溫。
3. 為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發(fā)無序去杠桿？
美國 2021 年來名義增長較快，“分母”擴張，宏觀總杠桿率上升不多；且各部門中，只有政府杠桿率上升。私人部門、包括企業(yè)和居民部門，負債率均明顯下行。
因此負債分布的變化對私有部門更為友好。同時，由于對通脹并未完全“失控”，對利率曲線倒掛的預(yù)期也是“暫時性”的。
4. 是什么在支撐總需求增長？
今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看：
1）在明年 1-2 季度之前，超額儲蓄仍在支持消費增長；
2）財政貨幣進入一輪以補貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年 1 季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達到 5.2 個百分點 GDP，并帶動企業(yè)投資大幅上升；
3）雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯(lián)儲縮表明顯放緩。
5. 美國明年增長可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存
軟著陸概率上升貨幣緊縮到經(jīng)濟減速的時滯、以及居民超額儲蓄下降可能拖累明年美國經(jīng)濟減速。
歷史上，利率上升到經(jīng)濟減速的傳導(dǎo)時間在 18 個月以上。
聯(lián)儲去年下半年開始快速加息，對應(yīng)增長壓力較大的時期在明年上半年。同時，隨著超額儲蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢水平回歸、以及工資增速放緩，美國居
民消費可能減速。
但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進一步大幅收緊的必要性下降，且財政進入新的一輪的寬松周期，主動財政寬松效果可能維持到明年年中，短期內(nèi)美國衰退概率明顯下行。
雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處，但美聯(lián)儲快速加息下經(jīng)濟的潛在風(fēng)險點仍有待觀察，同時迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風(fēng)險包括：
1）通脹粘性猶存；
2）中小金融機構(gòu)的存款仍在流失，M2 大幅擴張后的“正常化”進程或進一步暴露金融機構(gòu)的脆弱性。
美國經(jīng)濟至今尚未呈現(xiàn)確定的衰退走勢，其韌性主要源自于消費需求維持韌性、住宅市場總體穩(wěn)健，這兩點均在一定程度上受居民超額儲蓄支撐。
目前居民超額儲蓄仍有 7000-8000 億美元結(jié)余，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的“黑天鵝情形下，仍有望托舉需求在 2023 年下半年維持正增長。
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