為什么美國經(jīng)濟在大幅加息中還能大幅增長？
內(nèi)容提要：1、貨幣政策對經(jīng)濟的作用超出常識，不僅美國存在，我們也存
2023-07-31 06:23:23
內(nèi)容提要：
1、貨幣政策對經(jīng)濟的作用超出常識，不僅美國存在，我們也存在；
(資料圖)
2、貨幣緊縮政策對不同債務結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟影響差異巨大，遠超想象；
3、美國金融部門在2008年的金融危機中得到了教訓，降低了美國的債務風險；
4、美國的GDP中的債務成本較低，貨幣政策操作的安全空間較大。
在經(jīng)濟學常識中，需求過熱，通貨膨脹，主要的治理手段就是貨幣緊縮。貨幣緊縮意味著一要加息，二要縮表。
從常規(guī)角度理解，貨幣緊縮對于金融市場和實體經(jīng)濟會產(chǎn)生深遠的影響。從金融市場來看，加息縮表將導致利率上升，債務人的債務負擔加重，債務風險增加。對實體經(jīng)濟，貨幣緊縮將導致市場主體減少投資與消費，進而影響勞動力就業(yè)和經(jīng)濟增長。
所以一般人談到通脹與失業(yè)率，都會說，通脹增長有利于就業(yè)，失業(yè)率會下降；通脹回落不利于就業(yè)，失業(yè)率會上升。
因此在美聯(lián)儲于2022年3月份開啟加息縮表周期后，不斷有專家、學者對美國的經(jīng)濟充滿擔憂。他們認為，貨幣緊縮會導致金融機構(gòu)不良貸款數(shù)量不斷增加，對美國中產(chǎn)工人就業(yè)和薪水產(chǎn)生負面影響，致使中產(chǎn)群體降低消費水平。進而可能會導致惡性循環(huán)，將美國經(jīng)濟推入嚴重衰退之中。
但從美國商務部經(jīng)濟分析局公布的二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美國的經(jīng)濟不僅沒有出現(xiàn)衰退的苗頭，還表現(xiàn)得較有彈性與韌性。
于是不少人心存疑慮，為什么大幅度加息也沒讓美國經(jīng)濟衰退？
一、貨幣政策對經(jīng)濟的作用超出常識，不僅美國存在，我們也存在
一年來，美國政策利率從去年6月的1.5%增加到今年6月的5%，加息3.5%，流通中的貨幣M2從去年6月21.67萬億美元收縮到今年6月19.82萬億美元，下降了8.5%；我國5年期LPR則從4.6%下調(diào)到4.2%，下降了0.4%。M2從258.1萬億元人民幣增加到287.3萬億人民幣，增長了11.3%。從貨幣政策角度看，美國加息縮表動真格的了。我們降準降息貨幣寬松也是毫不含糊。
但從貨幣政策對經(jīng)濟的影響效果看，美元加息縮表打壓通脹的效果還是比較明顯的，CPI從去年6月份上漲9.1%，壓回到今年6月份的3%。回落了6.1個百分點。對經(jīng)濟的負面影響，應該是控制得很不錯了。上半年GDP現(xiàn)價同比增長7.1%，可比價同比增長2.2%。失業(yè)率也較穩(wěn)定，6月份為3.6%，與去年同期持平。
人民幣寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的影響效果，不能說完全沒有，但至少沒有美元貨幣政策那么精準有效。上半年我們GDP現(xiàn)價同比增長
4.9%，可比價同比增長5.5%，雖然低于預期，但至少實現(xiàn)了一定的增長。但這么大力度的貨幣寬松，并未改善需求，上半年的消費依然低迷。表現(xiàn)在供求關(guān)系的物價指數(shù)上，6月份CPI同比漲幅從去年6月的上漲2.5%，居然回落到0%，PPI6月份還下降了5.4%。
以上數(shù)據(jù)表明，不僅美國的經(jīng)濟表現(xiàn)出人意料，中國貨幣寬松政策對經(jīng)濟的刺激作用，也令人意外。人們之所以意外，是被互聯(lián)網(wǎng)高度濃縮的經(jīng)濟知識誤導了，形成了簡單的概念化的認知。
二、貨幣緊縮政策對不同債務結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟影響差異巨大，遠超想象
我們很多人看到美聯(lián)儲加息到5.25%了，就會簡單地計算，美債都快32萬億了，加息5.25%，這美國政府利息支出就超過1萬億美元了；美國家庭也有17萬億美元債務，也要增加八九千億美元利息，美國人哪還有錢消費？這如果美國經(jīng)濟沒崩潰，一定是數(shù)據(jù)造假了。
但站在專業(yè)經(jīng)濟研究人員的角度，經(jīng)濟問題哪有這么簡單的？
第一、加息、減息僅對新增加的債務產(chǎn)生影響，沒我們看上去那么大。
美國在加息時同時縮表，因此新增加的債務規(guī)模并不多。而加息僅針對新增債務。所以盡管從去年6月到今年6月，美國加息3.5%，我們減息0.4%，但存量抵押貸款的綜合利率，美國僅從5.1%增加到5.37%，只增加了0.27個百分點。美國家庭17萬億負債增加0.27%的利率，一年僅增加459億美元，每人每月僅增加11.45美元利息，僅占美國人上半年月均收入的0.21%，對美國人的消費壓根沒什么影響。
中國新發(fā)抵押貸款利率比政策利率下降得更多。但綜合利率從4.83%下降到4.59%，也只下降了0.24個百分點。對我們居民77萬億人民幣的貸款而言，一年僅節(jié)約了1848億元人民幣，人均130.95元，月均10.91元。
第二、評估加息對經(jīng)濟的影響，要與債務規(guī)模和債務結(jié)構(gòu)的變動結(jié)合起來。
美國雖然在加息，但選擇在美國政府疫情期間通過增加政府債務直接給發(fā)錢，減輕了居民和企業(yè)債務之后的時間點上。
美國政府債務在2021年底為28.5萬億美元，2023年6月份增加到34.96萬億美元，但同時居民債務從18.19萬億美元減少到17.05萬億美元，企業(yè)債務從18.8萬億美元減少到15.99萬億美元。美國家庭與企業(yè)債務減少了3.95萬億美元，按存量利率5.37%計算，節(jié)約利息支出2121億美元。綜合利息增加0.27%對其33.04萬億美元存量債務的影響，僅增加利息892億美元。你看，這么算下來，美國人雖然加息了，但同時減債了，綜合算賬，家庭與企業(yè)的利息負擔，不僅未增加，半年還減少了615億美元。
而我們在降息的同時，擴大了各部門的債務。2023年6月與2021年底對比，我們的政府債從53.06萬億增加到65.3萬億，居民債務從71.11萬億增加到77.73萬億，企業(yè)債從189.95萬億增加到222.42萬億。我們總債務增加了51.33萬億。雖然我們降息可以減少支付8771億元人民幣利息，但因總債務增加，又增加了23561億利息負擔。綜合算賬，我們半年增加了利息支出7395億元，僅此一項，讓我們上半年的現(xiàn)價GDP多增長了1.25%。
第三、美國的凈利息在GDP中的占比呈現(xiàn)逐步下滑的健康趨勢
美國商務部公布的GDP數(shù)據(jù)庫中，“Table 7. Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, an”中有構(gòu)成GDP的“Net interest and miscellaneous payments”項目數(shù)據(jù)，就是債務人向債權(quán)人支付的利息和費用與存款人獲得的存款利息收入之差，我們簡稱為“凈利息”。美國二季度的凈利息占GDP的比重，已經(jīng)從2020年的1.4%，逐步下降到了0.43%。
我們國家統(tǒng)計局的GDP核算中并未提供凈利息這么詳細的數(shù)據(jù)，但公布了金融業(yè)增加值（現(xiàn)價），2022年2季度為24002億元，2023年2季度為26378億元，同比增長了9.9%，這是二季度GDP現(xiàn)價同比增幅4.9%的2倍?？紤]到一年之間凈利息收入在金融業(yè)增加值中的變化不大，意味著我們GDP中凈利息占比是擴大的。亦即美國在加息，但利息負擔在下降，我們在減息，但利息負擔在增加。
三、美國金融部門在2008年的金融危機中得到了教訓，降低了美國的債務風險
還有一個很多有關(guān)美國經(jīng)濟的報道中很少提到的大家也比較容易忽略的因素。2008年全球金融危機以來，市場化的金融體系較為容易汲取經(jīng)驗教訓，金融系統(tǒng)優(yōu)化了貸款決策，不僅降低了銀行自身的風險，也提高了家庭和企業(yè)的貸款質(zhì)量。這是美國社會抗加息能力顯著提升，加息對經(jīng)濟發(fā)展負面影響比預期要小的重要因素。
比如2008年之后，美國銀行和其他抵押貸款機構(gòu)普遍收緊了信貸標準，幾乎將“次級”從住房貸款詞匯中刪除，可調(diào)整利率抵押貸款和只付利息的抵押貸款幾乎都消失了，借款人轉(zhuǎn)而選擇長期固定利率的住房抵押貸款，房屋凈值貸款市場也出現(xiàn)了萎縮。?
簡單來說，無論是借款人還是貸款人，他們的謹慎和克制降低了家庭與企業(yè)負債率，更多家庭選擇了長期固定利率貸款，更多的企業(yè)選擇了直接融資。因此，利率波動不再像金融危機之前對美國經(jīng)濟那么敏感，美聯(lián)儲加息不像過去那樣能夠比較容易削弱經(jīng)濟中的需求。
信貸標準更加審慎，導致美國家庭和債權(quán)人的借貸態(tài)度發(fā)生了重大變化。?
舉個例子，從2007年底（全球金融危機前夕）到2023年6月底，美國家庭負債余額占美國GD的比重下降了四分之一，從101%降至64.9%。負債率下降還是在利率長期處于極低水平的環(huán)境中發(fā)生的。?
企業(yè)也出現(xiàn)了類似的但較為溫和的動態(tài)。美國企業(yè)的杠桿率從接近70%降至60.9%。企業(yè)債務占企業(yè)資產(chǎn)凈值的比例目前處于50年來低點，考慮到2010年至2022年的超低利率時代，以及期間公司債市場和私人信貸市場同時帶來的大量信貸機會，企業(yè)債務占資產(chǎn)凈值的比例如此之低可能有悖于一些人的直覺。數(shù)據(jù)顯示，平均而言，近年來企業(yè)債務一直受到限制，而沒有出現(xiàn)負債過多的情況。?
與此同時，2008年以來，美國家庭和企業(yè)負債余額的平均期限也有所延長，這也緩解了債務風險。
在過去15年里，美國債務增加最多的是公共部門。美國政府債務占GDP的比重從2007年的64%升至現(xiàn)在的133%，已經(jīng)翻了一番。?
但與家庭和企業(yè)不同的是，美國政府的資金并不緊張。高負債水平、甚至是不斷上升的償債成本本身并不太可能立刻導致貸款機構(gòu)收緊信貸，也不太可能促使政府迅速轉(zhuǎn)向減少赤字和債務的政策。?
前者的證據(jù)顯而易見。雖然美聯(lián)儲在過去18個月將短期利率上調(diào)了500個基點，但長期借款利率僅上升了350個基點，甚至是在美聯(lián)儲開始縮表的情況下。
四、美國的GDP中的債務成本較低，貨幣政策操作的安全空間較大
上半年，美國的宏觀經(jīng)濟債務利息成本僅為0.47%，我們卻高達6%左右（假設(shè)金融業(yè)增加值的三分之二為凈息差收入下計算）。
我們在這么高利息成本的前提下，上半年又新增了占GDP 35.9%的債務，但美國增加的債務僅占GDP的5.4%。
在這樣一種債務與經(jīng)濟的關(guān)系之中，美國的貨幣政策可操作的安全空間是非常大的。
我們的債務利息成本很高，債務占比也很大，這樣的一種經(jīng)濟現(xiàn)象背后的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，對我們貨幣政策具有較大的約束性。其表現(xiàn)在貨幣寬松政策中，持續(xù)降息力度太大，會嚴重影響金融機構(gòu)的收入，導致其虧損。持續(xù)投放資金來推高債務，又因債務負擔過重容易誘發(fā)債務風險。
而要走出這一困境，應該一方面盡快將居民債務、企業(yè)債務轉(zhuǎn)移部分到政府債務中，優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，讓市場主體能夠輕裝上陣。另一方面建立統(tǒng)一的資金市場十分重要，央行的貨幣政策，應該通過健全的貨幣市場來落實，讓市場來選擇資金流向。
這兩步棋走好了，我們的貨幣政策也會像美聯(lián)儲一樣精準有效。
【作者：徐三郎】
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