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世界熱點(diǎn)評(píng)!沒有光芯片,單憑CPO中際旭創(chuàng)能飛多遠(yuǎn)?
2023-06-28 15:07:20    騰訊網(wǎng)

本文作者 | 劉超然

被AI帶火的一眾相關(guān)概念中,CPO應(yīng)該是目前資本市場(chǎng)上追逐的最大熱點(diǎn),其勢(shì)頭堪比前期的光伏和碳酸鋰。而其中最耀眼的還是概念龍頭中際旭創(chuàng)(300308.SZ)。截止6月20日收盤,CPO概念龍頭中際旭創(chuàng)繼續(xù)震蕩走強(qiáng),尾盤走高至170元/股的歷史新高,市值達(dá)到1365億,而在三個(gè)月前,公司市值不過270多億,僅3個(gè)月公司市值便翻了5倍。


(資料圖片)

CPO作為一種能提高電信號(hào)傳輸效率的改善技術(shù),即光電共封裝技術(shù),該技術(shù)是將光模塊和芯片封裝在一起,起到提升工作效率和降低能耗的作用。其概念與AI芯片、AIGC概念相關(guān)性極高。而中際旭創(chuàng)能夠在年內(nèi)大漲超過500%,一方面是公司確實(shí)擁有CPO技術(shù);而更重要的市場(chǎng)預(yù)期在于,其核心產(chǎn)品800G光模塊已經(jīng)成功供貨國際巨頭,根據(jù)公告來看,這款產(chǎn)品已經(jīng)獲得了國際GPU龍頭英偉達(dá)(NVDA.O)以及谷歌的青睞。

上半場(chǎng),國內(nèi)通訊發(fā)展成就了旭創(chuàng)

CPO,Co-packaged Optics的縮寫,是一種集成封裝技術(shù),其意義在于將光學(xué)元件直接封裝在芯片內(nèi)部,可以通過更短的光學(xué)路徑和更緊密的光學(xué)耦合實(shí)現(xiàn)更高效的光通信,同時(shí)也可以減少光學(xué)連接和對(duì)準(zhǔn)的復(fù)雜度。

CPO核心應(yīng)用場(chǎng)景在數(shù)據(jù)中心,在數(shù)據(jù)傳輸質(zhì)量上,CPO可以明顯改善超高算力后光模塊數(shù)量過載等痛點(diǎn)。同時(shí)將光引擎移至交換芯片附近,降低傳輸距離,提高高速電信號(hào)傳輸質(zhì)量,實(shí)現(xiàn)高算力場(chǎng)景下的低功耗、高能效的經(jīng)濟(jì)效益。

市場(chǎng)空間方面,按照端口數(shù)量統(tǒng)計(jì),Light Counting預(yù)測(cè)CPO的發(fā)貨量將從2023年的5萬件增加到2027年的450萬件,產(chǎn)品線以800G和1.6TCPO為主。到2027年,CPO端口將占800G和1.6T端口總數(shù)的近30%,需求量翻90倍!在數(shù)據(jù)量爆炸的當(dāng)下,實(shí)際上這個(gè)數(shù)據(jù)可能會(huì)更大。

中際旭創(chuàng)雖然目前的實(shí)控人兼董事長及一致行動(dòng)人是王偉修,但實(shí)際上總經(jīng)理劉圣才是公司的技術(shù)核心。

這件事還要退回到2017年前后。中際旭創(chuàng)前身是王偉修先生的中際裝備,公司2012年上市,是國內(nèi)電機(jī)繞組裝備制造領(lǐng)域中首家上市公司,當(dāng)年主營產(chǎn)品自動(dòng)生產(chǎn)線及其他零件,屬于電工機(jī)械專用設(shè)備。由于行業(yè)原因,公司上市后業(yè)務(wù)基本處于穩(wěn)定增長,2016年?duì)I業(yè)收入合計(jì)1.32億,五年歸母凈利潤合計(jì)不足1億元,但好在公司整體資產(chǎn)質(zhì)量和盈利質(zhì)量都比較中規(guī)中矩,沒有隱形債務(wù)之類的“雷”。

另一位主角是蘇州旭創(chuàng),成立于2008年,創(chuàng)始人劉圣拿到了蘇州工業(yè)園區(qū)的第一筆天使投資,2009年獲得國家高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì),公司當(dāng)時(shí)的主營業(yè)務(wù)是無線光模塊,推出的10G SFP+,6G LTE SFP+產(chǎn)品成功大規(guī)模應(yīng)用于中移動(dòng)3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。2012年業(yè)務(wù)開始向數(shù)通市場(chǎng)高速光模塊轉(zhuǎn)移,產(chǎn)品迭代加快;2014全年40G QSFP+ 單模光模塊銷量占全球市場(chǎng)份額37%;蘇州旭創(chuàng)經(jīng)過多年發(fā)展,已成長為集高端光通信收發(fā)模塊的研發(fā)、設(shè)計(jì)、封裝、測(cè)試和銷售于一體,已成為全球高速光模塊的頭部企業(yè)。

中際裝備和蘇州旭創(chuàng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)就在2017年。

雖然2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,由此收緊了“借殼上市”的通道。但還是中際裝備還是在2016年3月發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告,能夠在趨嚴(yán)的重大資產(chǎn)重組監(jiān)管下完成,可以看出雙方公司的質(zhì)量過硬。最后雙方敲定上市公司以28億人民幣的價(jià)格收購蘇州旭創(chuàng)100%的股權(quán),并于2017年7月正式完成重組,上市公司更名為“中際旭創(chuàng)”。實(shí)際上,這次交易就是蘇州旭創(chuàng)借殼上市,自此蘇州旭創(chuàng)正式登錄資本市場(chǎng)。

躍遷的不僅是公司市值,還有業(yè)績。

中際旭創(chuàng)2017年?duì)I業(yè)收入同比增長1690.82%、凈利潤同比增長1506.36%,2018年增速分別為118.76%、285.82%。當(dāng)然蘇州旭創(chuàng)貢獻(xiàn)最大,2016-2018年度內(nèi)實(shí)際實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤與承諾凈利潤相比,實(shí)現(xiàn)率分別為136.52%、272.79%和237.48%。這三年度累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤14.88億元,超額完成業(yè)績近5億。

當(dāng)然2019年公司業(yè)績下滑也不可忽視。業(yè)績對(duì)賭期結(jié)束蘇州旭創(chuàng)便出現(xiàn)了業(yè)績下滑,當(dāng)時(shí)確實(shí)也引發(fā)了市場(chǎng)的悲觀情緒。然而回頭看,蘇州旭創(chuàng)的成長離不開國內(nèi)通訊產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

蘇州旭創(chuàng)成立的2008年前后剛好是國內(nèi)3G技術(shù)的大規(guī)模應(yīng)用期,而2014年后移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的爆發(fā)也帶動(dòng)了4G的大范圍普及,2016-2019年可以理解為4G網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的一個(gè)周期;2020年開始旭創(chuàng)的業(yè)績又回歸增長,這里也離不開當(dāng)年5G通訊技術(shù)的大規(guī)模落地,可以說旭創(chuàng)的前期的成長背后其實(shí)就是通訊技術(shù)更迭帶來的產(chǎn)業(yè)紅利。

實(shí)控人套現(xiàn)離場(chǎng),原主業(yè)停產(chǎn)

從今年4月開始,中際旭創(chuàng)的實(shí)控人王偉修便開始了減持,截止5月9日公告,實(shí)控人已經(jīng)減持超過2700萬股,合計(jì)套現(xiàn)超過21億。其實(shí)這波套現(xiàn)是可以理解,畢竟中際裝備主業(yè)前年就出現(xiàn)大幅降低,2022年年報(bào)來看,電機(jī)繞組裝備相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)不再進(jìn)行生產(chǎn)和銷售,原主業(yè)已經(jīng)抽離,如今股價(jià)大漲預(yù)計(jì)后面還會(huì)有減持操作。

而目前中際旭創(chuàng)的收入基本來源于蘇州旭創(chuàng),業(yè)績貢獻(xiàn)占比已經(jīng)超過90%,而同時(shí)公司已經(jīng)完全專注于光通信相關(guān)業(yè)務(wù),從2017年22億增長至2022年的94億,復(fù)合年化增速超過30%。

公司2021年新增的光組件業(yè)務(wù)主要是來自于另一家控股子公司成都儲(chǔ)翰,是2020年中際旭創(chuàng)以3.8億現(xiàn)金收購來的,當(dāng)時(shí)收購了67.19%的股權(quán)。這個(gè)光組件是光模塊的核心器件,這樣來看算是穩(wěn)固蘇州旭創(chuàng)光模塊的上游供貨。

雖然儲(chǔ)翰三年業(yè)績承諾并未完成,給公司帶來了3000多萬的商譽(yù)減值,但相比之下穩(wěn)固產(chǎn)業(yè)鏈上游和接下來光模塊產(chǎn)能釋放,這點(diǎn)代價(jià)還是值得的,而且收購儲(chǔ)翰產(chǎn)生的商譽(yù)僅有2億不到,確實(shí)不高,后面算力爆發(fā),行業(yè)景氣度還是值得期待的。

下半場(chǎng),算力爆發(fā)也得看上下游臉色

這波AI概念帶動(dòng)的各產(chǎn)業(yè)鏈行情,市場(chǎng)將CPO、光模塊直接對(duì)標(biāo)成新能源的光伏和鋰電。首先看二級(jí)市場(chǎng)預(yù)期表現(xiàn),前兩年光伏、鋰電等板塊概念,龍頭牛股基本上在2年股價(jià)翻10倍,大概率是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)將長期業(yè)績預(yù)期在短期內(nèi)拉滿的操作;反觀CPO相關(guān)的中際旭創(chuàng)等,三個(gè)多月就翻了5倍,這波更像是游資炒作,后面的持續(xù)性打個(gè)問號(hào)。

其次再看技術(shù)壁壘。光伏和鋰電的全產(chǎn)業(yè)鏈幾乎可以做到自主可控,而光模塊的本質(zhì)其實(shí)在光通信產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值含量不太高的一環(huán),商業(yè)模式就是到處采購光芯片、光組件這類核心器件,再組裝起來拿去向下游銷售。

只不過AI帶動(dòng)下,數(shù)據(jù)中心的大規(guī)模擴(kuò)建會(huì)帶動(dòng)對(duì)光模塊的需求,且中際旭創(chuàng)等光模塊龍頭供貨給英偉達(dá)這類國際巨頭。而市場(chǎng)預(yù)期較強(qiáng)的是CPO這種封裝技術(shù)(類似芯片封裝),而非光模塊本身,其實(shí)可以參考半導(dǎo)體封裝,因此市場(chǎng)理應(yīng)對(duì)這“全球第一”的頭銜保持理智。

回到國內(nèi)科技板塊最大的痛處,就是芯片半導(dǎo)體仍然無法國產(chǎn)化。光模塊產(chǎn)業(yè)中真正擁有壁壘且利潤率高的還是在“光芯片”這一塊,尤其是25G以上的高速率激光芯片,國產(chǎn)化率極低,依舊被海外巨頭“卡脖子”。

利潤率能差多少?

根據(jù)最近的數(shù)據(jù)來看,中游光模塊中際旭創(chuàng)的毛利率和凈利率分別穩(wěn)定在29%、13%附近;而上游光芯片巨頭博通公司(AVGO.O)毛利率和凈利率分別在68%、41%上下,即使在最下游的英偉達(dá)也能達(dá)到64%、28%。可見國內(nèi)光模塊企業(yè)即使有CPO技術(shù),但議價(jià)權(quán)似乎也并不高,無奈處于中間被擠壓的角色,怎么有點(diǎn)像蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。

供貨海外巨頭只代表短期,而長期不可避免的要看產(chǎn)業(yè)鏈地位。

回到產(chǎn)業(yè)鏈來看,全球光模塊產(chǎn)業(yè)鏈固化嚴(yán)重,由于歐美日技術(shù)起步較早,目前基本專注于芯片和核心組件的研發(fā),而中國在產(chǎn)業(yè)鏈中游的優(yōu)勢(shì)在于勞動(dòng)力成本以及市場(chǎng)規(guī)模。而光模塊縱向“涇渭分明”,低端產(chǎn)品的價(jià)格比較透明,以至于許多海外企業(yè)無法接受過低的毛利率水平,進(jìn)而剝離光模塊業(yè)務(wù)專注于芯片和高端產(chǎn)品。例如,劍橋科技2022年5月和今年3月分別收購Macom Japan和Oclaro Japan光模塊資產(chǎn);以及博創(chuàng)科技今年3月收購Kaiam PLC業(yè)務(wù)涉及光模塊相關(guān)資產(chǎn)等。足以說明光模塊中游有多么不受待見。

雖然筆者也希望國產(chǎn)光模塊產(chǎn)業(yè)鏈公司能夠掌握議價(jià)權(quán),但是當(dāng)下的事實(shí)就擺在這里。不可否認(rèn),中際旭創(chuàng)目前確實(shí)是國內(nèi)CPO封裝生產(chǎn)光模塊的龍頭,在制造業(yè)里面算是很優(yōu)秀的公司,但還是非常依賴海外上游光芯片供應(yīng)商和下游客戶的臉色。而且不耽誤被市場(chǎng)過度預(yù)期,估值角度來看,光模塊產(chǎn)業(yè)壁壘較高的光芯片領(lǐng)域龍頭博通的PE估值尚且僅有26倍。按照目前市場(chǎng)預(yù)期1200億,30倍市盈率來計(jì)算,2023年預(yù)期中際旭創(chuàng)的歸母凈利潤要達(dá)到40億,同比2022年12.24億要翻3.27倍,或者以每年35%的業(yè)績?cè)鏊僭鲩L到2026年。

(以上僅為個(gè)人觀點(diǎn),不作為投資建議)

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