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核心觀點(diǎn)：5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒(méi)有那么悲觀，總量迎來(lái)環(huán)比拐點(diǎn)，但結(jié)構(gòu)分化在加劇。5月工業(yè)增加值、社零、固投的環(huán)比增速均較4月出現(xiàn)大幅回升，青年失業(yè)率的環(huán)比增幅也遠(yuǎn)低于前4個(gè)月。

從總量來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)經(jīng)過(guò)了2至4月的環(huán)比逐月下降后，在5月迎來(lái)拐點(diǎn)。但結(jié)構(gòu)分化仍在加劇，內(nèi)外需求中，外需增速由升轉(zhuǎn)降；投資需求中，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速均在下行，帶來(lái)民間投資需求不振。5月環(huán)比超預(yù)期，并且完成5%增長(zhǎng)目標(biāo)仍有支撐，強(qiáng)刺激政策或許難以期待，宏觀政策發(fā)力仍將是漸進(jìn)有序的，可期待的“一攬子”政策可能集中在促消費(fèi)、降成本、產(chǎn)業(yè)鏈、穩(wěn)信心、增強(qiáng)企業(yè)活力、提升專項(xiàng)債效率等領(lǐng)域。

【資料圖】

·生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比改善，裝備制造業(yè)回升明顯。5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.5%，兩年平均增速由上月1.3%回升至2.1%。由于4月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，5月工業(yè)增加值環(huán)比大幅增長(zhǎng)0.63%，超過(guò)疫情前2011-2019年5月0.61%的歷史均值；工業(yè)增加值環(huán)比增速與制造業(yè)PMI走勢(shì)相反，也超出了市場(chǎng)預(yù)期。

分行業(yè)來(lái)看，上游采礦業(yè)的兩年平均增速?gòu)纳显?.6%降至2.8%，制造業(yè)則從0.8%提高至2.1%，其中裝備制造業(yè)顯著改善，兩年平均增速?gòu)?.0%回升至4.5%，汽車、其他運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)電、通用機(jī)械、專用機(jī)械等行業(yè)的兩年平均增速均在回升。

消費(fèi)：社零環(huán)比改善，主要得益于必選消費(fèi)和汽車、通訊器材等耐用消費(fèi)品的回升。盡管兩年平均增速略有下行，但統(tǒng)計(jì)局季調(diào)后的社零在5月環(huán)比增長(zhǎng)0.42%，增速較4月翻倍，也終結(jié)了此前連續(xù)3個(gè)月的環(huán)比增速下降。分品類來(lái)看，社零環(huán)比改善主要來(lái)自于必選消費(fèi)和耐用品消費(fèi)。

糧油食品、飲料煙酒、中西藥品、日用品等四大類必選消費(fèi)的5月兩年平均增速均回升；此外還有汽車、通訊器材等兩類耐用消費(fèi)品，兩年平均增速分別較4月回升5、13.8個(gè)點(diǎn)。地產(chǎn)后周期消費(fèi)仍然偏弱，家具、家電、建材的兩年平均增速均為負(fù)，其中建材較去年同期下降14.6%。

·投資：固定資產(chǎn)投資環(huán)比結(jié)束連續(xù)3個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，2月以來(lái)增速首次轉(zhuǎn)正，更多來(lái)自于公共投資撬動(dòng)，民間投資仍弱。5月固投環(huán)比增長(zhǎng)0.11%，這是自今年2月以來(lái)該指標(biāo)首次正增長(zhǎng)。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，基建投資年內(nèi)首次加速，廣義基建當(dāng)月增速?gòu)纳显?.9%回升至10.7%。但民間投資仍然偏弱，前5個(gè)月累計(jì)增速為-0.1%，去年全年則增長(zhǎng)0.9%。

民間投資走弱主要由于房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速下降。房地產(chǎn)投資在調(diào)整基數(shù)后，5月當(dāng)月同比仍下降10.5%，降幅較上月擴(kuò)大約3.2個(gè)點(diǎn)。前端拿地開(kāi)工降幅仍然較大，5月新開(kāi)工同比下降27.3%，竣工增長(zhǎng)24.4%，仍保持中高速增長(zhǎng)，但增速較上月下降約18個(gè)點(diǎn)，或指向竣工存在后繼乏力風(fēng)險(xiǎn)。

制造業(yè)投資5月當(dāng)月同比5.1%，較上月下降0.2個(gè)點(diǎn)。當(dāng)前仍處于工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存階段，企業(yè)投資意愿也在下行，5月BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)環(huán)比大幅下降5.5個(gè)點(diǎn)。

·青年就業(yè)：青年失業(yè)率環(huán)比增幅明顯下降，青年失業(yè)人口的上升和青年勞動(dòng)力的下降共同帶來(lái)了青年失業(yè)率的升高。5月青年失業(yè)率繼續(xù)攀升至20.8%，但環(huán)比僅增長(zhǎng)0.4個(gè)點(diǎn)，不到前4個(gè)月月度均值的一半。今年前四個(gè)月青年失業(yè)率環(huán)比增幅分別為0.6、0.8、1.5、0.8個(gè)點(diǎn)，平均每月增長(zhǎng)約0.9個(gè)點(diǎn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在發(fā)布會(huì)上說(shuō)明了青年就業(yè)的總量數(shù)據(jù)，正如我們此前報(bào)告的判斷，青年失業(yè)人口的增幅并不大，失業(yè)率上升很大程度上來(lái)自分母青年勞動(dòng)力的下降。由于3月統(tǒng)計(jì)局曾披露青年失業(yè)具體數(shù)據(jù)，我們以此為出發(fā)點(diǎn)，假設(shè)當(dāng)前青年勞動(dòng)力與2020年相同，穩(wěn)定在3903萬(wàn)，可以得到兩個(gè)假設(shè)驗(yàn)證：①在失業(yè)人口增加132萬(wàn)至632萬(wàn)人的情況下，對(duì)應(yīng)青年失業(yè)率應(yīng)該從12.8%提高至16.2%，但3月卻達(dá)到19.6%，多增3.4個(gè)點(diǎn)；②在失業(yè)率提高到19.6%情況下，青年失業(yè)人口應(yīng)該增加266萬(wàn)，實(shí)際增加132萬(wàn)，少增134萬(wàn)。（如圖7）

展望：市場(chǎng)觀點(diǎn)大多認(rèn)為5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速不及預(yù)期，但我們認(rèn)為，同比增速受去年基數(shù)擾動(dòng)較大，環(huán)比增速可能更有意義。從統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的季調(diào)環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)看，5月主要的產(chǎn)需數(shù)據(jù)環(huán)比均超預(yù)期，如工業(yè)增加值、社零、固定資產(chǎn)投資，這意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)比的底部可能是4月，5月環(huán)比動(dòng)能已經(jīng)開(kāi)始觸底回升。

往后看，下半年經(jīng)濟(jì)的壓力主要在于出口和房地產(chǎn)，工業(yè)利潤(rùn)會(huì)隨著PPI改善，青年失業(yè)率也將從8月開(kāi)始出現(xiàn)季節(jié)性改善。由于5月經(jīng)濟(jì)環(huán)比有所超預(yù)期，加上完成5%增速目標(biāo)仍有支撐，可以實(shí)現(xiàn)“量的合理增長(zhǎng)”，因而對(duì)于強(qiáng)刺激政策不宜過(guò)于期待，宏觀政策仍將是漸進(jìn)有序的，可期待的“一攬子”政策可能集中在促消費(fèi)、降成本、產(chǎn)業(yè)鏈、專項(xiàng)債等領(lǐng)域。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)下行超預(yù)期；出口壓力加大；青年就業(yè)壓力。

（作者蘆哲系德邦證券宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院客座研究員。本文轉(zhuǎn)自6月16日“宏觀fans哲”微信公眾號(hào)。歡迎關(guān)注人大重陽(yáng)新浪微博：@人大重陽(yáng) ；微信公眾號(hào)：rdcy2013）

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