王永欽：美元與美聯(lián)儲(chǔ)如何影響全球流動(dòng)性的？-天天最新
文|王永欽（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）（本文為作者為新書《極簡(jiǎn)央行課》
2023-06-18 16:21:09
文 | 王永欽（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）
（本文為作者為新書《極簡(jiǎn)央行課》所作推薦序）
(資料圖片)
潮起潮落，世界各國如百舸爭(zhēng)流，隨著金融周期跌宕起伏；溯流而上，方知全球金融管道活水之源——貨幣。金融合約則如朵朵翻滾的浪花，亦如涌動(dòng)的暗流，織就了相互嵌套的資產(chǎn)負(fù)債表之網(wǎng)，推動(dòng)著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的前行?？梢?，實(shí)體經(jīng)濟(jì)離不開貨幣及金融合約的助力，更加毫不夸張地說，正是流動(dòng)性的創(chuàng)造，推動(dòng)世界金融體系不斷向前發(fā)展和完善。
誠然，金融管道創(chuàng)造的流動(dòng)性恰如一把“雙刃劍”。回首過往，細(xì)數(shù)許多重要的全球金融周期，無一不能追蹤到流動(dòng)性創(chuàng)造的刀光劍影。2008年，影子銀行體系流動(dòng)性蒸發(fā)，引發(fā)全球性金融危機(jī)；2022年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施加息緊縮性貨幣政策，世界上幾乎所有的資產(chǎn)類都大跌，各國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)亦深受影響。
世界金融與貨幣體系猶如江海奔騰，浪花四濺，看似觸手可及、婦孺皆知，但欲真正理解其動(dòng)力之源，以期乘風(fēng)破浪，則絕非易事。
《極簡(jiǎn)央行課》一書風(fēng)格獨(dú)特，語言洗練，是一本關(guān)于現(xiàn)代貨幣市場(chǎng)和金融體系的最佳入門讀本。更為難能可貴的是，本書作者在美聯(lián)儲(chǔ)工作、觀察和思考多年，該書對(duì)于以美聯(lián)儲(chǔ)為核心的全球貨幣金融體系如何運(yùn)作、信用如何創(chuàng)造的刻畫可謂入木三分，深入淺出。因此，我們引薦此書，唯愿帶領(lǐng)中國讀者一起溯流而上，探尋全球流動(dòng)性創(chuàng)造之源，窺視金融管道的動(dòng)力機(jī)制，賦能金融界同仁劈波斬浪，共同助力中國早日成為全球流動(dòng)性創(chuàng)造的金色彼岸。
一、貨幣體系以及美元的全球性市場(chǎng)
貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“流動(dòng)性”的經(jīng)濟(jì)學(xué)。貨幣創(chuàng)造特別是美元?jiǎng)?chuàng)造像是控制社會(huì)經(jīng)濟(jì)大潮奔涌向前的“閘門”，在美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)世界性中央銀行的掌控之下，為整個(gè)金融體系源源不斷地注入流動(dòng)性。
貨幣與流動(dòng)性
有學(xué)者認(rèn)為，人類社會(huì)的發(fā)展就是一部尋求流動(dòng)性和安全資產(chǎn)的歷史。何為貨幣（流動(dòng)性）？在現(xiàn)代社會(huì)，流動(dòng)性（貨幣或者安全資產(chǎn)）就是“不受任何質(zhì)疑”（no question asked）、價(jià)值在任何狀態(tài)下都比較穩(wěn)定的、人們普遍接受的金融合約，在任何時(shí)候都能做到“一元錢就是一元錢”。
具有這種特點(diǎn)的資產(chǎn)或金融合約就成為不同階段流通于社會(huì)的“貨幣”，繼而，這些貨幣的流動(dòng)性之源成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。我們所使用的硬幣、鈔票和紙幣等都是法定通貨，通貨是一種常見的貨幣形式，但它們并非是最主要的類型。毋庸置疑，美聯(lián)儲(chǔ)、商業(yè)銀行和各國財(cái)政部、最近四十年興起的影子銀行都在貨幣體系中扮演著重要的角色。隨著人類的不斷進(jìn)步，在現(xiàn)代社會(huì)中，商業(yè)銀行創(chuàng)造的“短期債”（短期存款）因其具有很強(qiáng)的流動(dòng)性能夠被所有人“接受”，而逐漸被視為理想的貨幣形式之一。銀行存款是商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣，其與通貨可以互換。美國的中央銀行準(zhǔn)備金則是由美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行、只能由商業(yè)銀行持有的一種貨幣。由政府發(fā)行的美國國債雖然可能具有很長(zhǎng)期限而并非短期債，但以國家主權(quán)信用作為擔(dān)保的美國國債，有著較高的流動(dòng)性與安全性，隨時(shí)可以兌換成通貨，在實(shí)際上成為大公司和金融機(jī)構(gòu)的“貨幣”。這些機(jī)構(gòu)不會(huì)持有大量的現(xiàn)金，也不會(huì)將資金存放在商業(yè)銀行（因?yàn)槠鋽?shù)額已經(jīng)遠(yuǎn)超過聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司存款保險(xiǎn)的上限），亦不會(huì)持有央行準(zhǔn)備金（因?yàn)橹挥猩虡I(yè)銀行才有資格持有準(zhǔn)備金）。因此，國債就是機(jī)構(gòu)最理想的貨幣形式。此外，國債是具有收益率的，美國國債收益率被視為所有美元資產(chǎn)的基準(zhǔn)利率，因而美國國債也是一種安全資產(chǎn)。如后文將提及的，美國國債因其高安全性與高流動(dòng)性而被全世界廣泛接受。正如本書所概括的，“現(xiàn)代金融體系中最主要的貨幣包括法定通貨、銀行存款、中央銀行準(zhǔn)備金和國債”。
不同貨幣類型有著不同的信息敏感程度和被“接受”程度，流動(dòng)性也略有差異。無論如何，“不受任何質(zhì)疑”是所有貨幣類型的共同特性，這也意味著，像股票這類對(duì)信息高度敏感的資產(chǎn)是難以成為“貨幣”的。例如，從國家記賬單位的角度來看，銀行存款的價(jià)值似乎從未有過波動(dòng)。你可以隨時(shí)用100美元中央銀行存款償還100美元債務(wù)。但是，如果以蘋果公司股票支付100美元債務(wù)，那么所需股票的數(shù)量就會(huì)因時(shí)而動(dòng)。因此，在用蘋果公司股票結(jié)算時(shí)，蘋果公司可以發(fā)行小面額的股票和硬幣。但是設(shè)想一下，如果所有市場(chǎng)價(jià)格都以蘋果公司股票報(bào)價(jià)，一般價(jià)格水平自然就會(huì)隨著蘋果公司股票的價(jià)值、股份分割和合并等變化而不斷發(fā)生改變，股東收到分紅的形式也將是價(jià)值不確定的股票（而非法定貨幣），這顯然不是最優(yōu)的貨幣形式。這樣，我們也就不難理解為什么比特幣等基于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的“數(shù)字貨幣”會(huì)失敗了：巨大的波動(dòng)性使得它們“有太多被質(zhì)疑的問題”（too many questions asked）的地方，這不符合我們對(duì)貨幣的定義，也為日常支付帶來了巨大的麻煩。人們喜歡我們總結(jié)的四種“貨幣”是有據(jù)可循的。
實(shí)際上，安全的短期債意味著“流動(dòng)性”，貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)就是“流動(dòng)性”經(jīng)濟(jì)學(xué)。這些流動(dòng)性略有差異的貨幣類型之間可以相互轉(zhuǎn)換。國債具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，它作為機(jī)構(gòu)投資者持有的重要貨幣類型，與其他貨幣類型能夠很便利地互相轉(zhuǎn)化。國債持有者可以在市場(chǎng)上出售國債，或者以其為抵押品申請(qǐng)貸款，從而將國債轉(zhuǎn)化為銀行存款或現(xiàn)金。如前文所述，商業(yè)銀行也可以讓銀行存款與現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)互換。
美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基曾說，“每個(gè)人都能創(chuàng)造貨幣，問題是如何讓它被接受”。至此，我們同樣可以說，源于資產(chǎn)的流動(dòng)性，每種資產(chǎn)都具有一定的“貨幣性”（moneyness），只是不同類型資產(chǎn)的貨幣性或流動(dòng)性的程度不同而已。如果對(duì)各類金融資產(chǎn)排序，包括通貨、國債、銀行短期債等在內(nèi)的貨幣的流動(dòng)性最高，其次是AAA級(jí)政府支持機(jī)構(gòu)的MBS，再次是AAA級(jí)公司債，以此類推，直到對(duì)信息最敏感從而貨幣性最低的股票。貨幣的高流動(dòng)性特征，使得貨幣創(chuàng)造以及貨幣市場(chǎng)不容小覷，也正是貨幣創(chuàng)造與貨幣市場(chǎng)，為我們理解整個(gè)金融乃至經(jīng)濟(jì)體系提供了重要視角。
當(dāng)流動(dòng)性過剩、貨幣政策寬松之時(shí)，通常全球所有資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)同時(shí)上漲，經(jīng)過市場(chǎng)—投資者的反饋循環(huán)便能自我實(shí)現(xiàn)式地創(chuàng)造出更多的流動(dòng)性。相反地，金融危機(jī)的背后，往往會(huì)隱含著流動(dòng)性不足引起的流動(dòng)性危機(jī)。事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)世界中許多問題的根源都是流動(dòng)性問題，因此，不了解流動(dòng)性也將無法真正了解金融體系。
美元的國際貨幣特征與美聯(lián)儲(chǔ)的地位
事實(shí)上，世界上所有經(jīng)濟(jì)體都對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)有著巨大需求，正如前文所說，在當(dāng)前全球化的金融體系中，美元已成為世界流動(dòng)性之源，以致全球?qū)γ涝嬖诖罅啃枨蟆＿@一特征使美元顯著區(qū)別于其他貨幣，并在貿(mào)易與金融方面發(fā)揮著獨(dú)特作用。
具體而言，可從以下四個(gè)維度理解美元的獨(dú)特性：第一，美元作為國際貨幣，在全球范圍內(nèi)被廣泛使用，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性。在離岸市場(chǎng)，其他經(jīng)濟(jì)體也需要使用美元發(fā)行債務(wù)。第二，以美元計(jì)價(jià)的借款往往是低成本的，是融資時(shí)的一種理想選擇。特別是對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體這類外國借款者而言，美元借款有著更大的吸引力。第三，美元往往是國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，全球貿(mào)易大多基于美元結(jié)算。第四，美元是重要儲(chǔ)備貨幣，并且被視為全球避險(xiǎn)資產(chǎn)。基于這些獨(dú)特性，美國國債天然成為國際金融中無可替代的抵押品。
美元市場(chǎng)是全球性市場(chǎng)，并且大多數(shù)美元由美國境外投資者持有。全球美元體系的觸角已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國國境，這些在美國境外持有的美元被稱為歐洲美元。歐洲美元這一離岸市場(chǎng)的規(guī)模之大，是世界上任何其他貨幣無法比肩的。離岸美元市場(chǎng)包括離岸美元銀行與離岸美元資本市場(chǎng)，兩者密切相關(guān)。離岸美元銀行體系作為美元資金中介，其中以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)規(guī)模與美國商業(yè)銀行部門的總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)，并對(duì)美國信貸狀況、美國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有著重要影響；離岸美元資本市場(chǎng)則為極具深度和流動(dòng)性的市場(chǎng)。借款人可以通過在美國境外發(fā)行以美元計(jì)價(jià)的債券而獲得美元，并通常將這些美元存放于離岸銀行，離岸美元市場(chǎng)的兩個(gè)部分便自然而然地緊密聯(lián)系在一起。
在國際視角下，美國建立起了以美元為基礎(chǔ)的國際清算體系，這借助于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣互換網(wǎng)絡(luò)。這種央行間的貨幣互換，發(fā)生在包括歐洲、澳大利亞、韓國、日本、英國、瑞士等在內(nèi)的各國和地區(qū)之間，涉及公司金融角度的各種貿(mào)易結(jié)算。這些貿(mào)易需要大量歐洲美元，并與美元本身有著千絲萬縷的聯(lián)系，例如當(dāng)韓國企業(yè)從中國企業(yè)進(jìn)口之時(shí)，它們用美元支付，并因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)中許多經(jīng)濟(jì)體所使用的貨幣都與美元密切相關(guān)，而只面臨有限的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
前文介紹了現(xiàn)代貨幣的四種形式，而這些貨幣的背后都離不開政府與中央銀行。在歷史上，最初并沒有中央銀行，貨幣一度非常依賴于商業(yè)銀行信用創(chuàng)造，但長(zhǎng)期面臨金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。尤其在1929年前，單純銀行所創(chuàng)造的信用沒法做到“不受任何質(zhì)疑”，常常遭到銀行擠兌，許多銀行都在金融危機(jī)中倒閉。于是美國各州的銀行之間可能組成銀行聯(lián)盟，統(tǒng)一地發(fā)行同種貨幣，以使互相之間可以清算，降低擠兌，但仍然沒有解決問題。直到1933年存款保險(xiǎn)制度的建立和美國央行（美聯(lián)儲(chǔ)）作為最后貸款人在特殊時(shí)期為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性，美國才消除了系統(tǒng)性的銀行擠兌，并經(jīng)歷了1933年至2007年這段“平靜期”。隨后的2008年金融危機(jī)則是因?yàn)橛白鱼y行系統(tǒng)而爆發(fā)。
本書進(jìn)一步基于美聯(lián)儲(chǔ)視角，搭建貨幣體系與金融體系的全球架構(gòu)，同時(shí)闡述了中央銀行對(duì)金融體系起到的重要作用。需要注意的是，由于美元的國際貨幣特征，美聯(lián)儲(chǔ)不僅作為美國的中央銀行發(fā)揮著重要作用，目前而言，其在世界上的地位同樣獨(dú)一無二。它扮演著“世界的中央銀行”這一角色，也是全世界中央銀行與美元銀行體系的最后擔(dān)保人。金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)愿意向外國銀行放貸，為離岸美元市場(chǎng)提供支持。美聯(lián)儲(chǔ)的加息或縮表也會(huì)通過各類金融管道傳導(dǎo)到世界其他國家和地區(qū)，波及股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)，也對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。龐大的離岸美元體系，增強(qiáng)了美國貨幣政策對(duì)外國經(jīng)濟(jì)的影響力，也抬升了全球金融體系的不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。然而，恰恰是美聯(lián)儲(chǔ)這種在全球金融體系中的中心地位，為我們提供了觀察全球流動(dòng)性創(chuàng)造的獨(dú)特視角。
綜上，美元在全球市場(chǎng)中的作用不可忽視，而美國強(qiáng)大的金融能力，從根本上離不開其背后設(shè)計(jì)精巧的制度體系。因此，全球金融領(lǐng)域任何的暗流涌動(dòng)，甚至刀光劍影，最終都取決于各自制度基礎(chǔ)的較量。美國相對(duì)完善的法治體系使大眾對(duì)美元和美國的金融合約有較強(qiáng)的信心，間接地，美元所能購買的商品（如石油和金屬等以美元結(jié)算的大宗商品）也在實(shí)際上成為美元的抵押品，賦予美元在全世界范圍內(nèi)支配流動(dòng)性的能力。美元的這種制度優(yōu)勢(shì)，使得美國能夠通過層層抵押與杠桿，低成本地撬動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體的資源，從而為美國金融體系源源不斷地創(chuàng)造流動(dòng)性，由此掀起的金融浪潮也如驚濤駭浪一般，不時(shí)沖擊著全球金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
全球金融體系及其新變化
過去幾十年，我們共同見證了全球金融體系及其制度基礎(chǔ)的歷史演變。本書對(duì)這些演變進(jìn)行了及時(shí)而全面的刻畫與探討，在此，我們先簡(jiǎn)要呈現(xiàn)一些最主要的變化，以饗讀者。
現(xiàn)代貨幣政策框架
“大浪淘沙沙去盡，沙盡之時(shí)見真金?！痹谑澜缃鹑诶顺钡呐拇蛑?，一個(gè)對(duì)于貨幣政策框架的最新理解——現(xiàn)代貨幣政策框架也逐漸成形，水落石出?，F(xiàn)代貨幣政策框架將貨幣政策與抵押品之間的邏輯緊密聯(lián)系，由此誕生出了許多創(chuàng)新型貨幣政策。
以2008年金融危機(jī)為分水嶺，危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)主要采用的是價(jià)格型貨幣政策框架，即重點(diǎn)關(guān)注價(jià)格變量——利率，通過調(diào)整美國的央行準(zhǔn)備金以干預(yù)市場(chǎng)利率，從而調(diào)控社會(huì)流動(dòng)性水平。隨著危機(jī)時(shí)期的量化寬松（QE）政策陸續(xù)出臺(tái)，原體系中很稀缺的準(zhǔn)備金在危機(jī)后逐漸增多，從而使準(zhǔn)備金需求曲線由向下傾斜的形狀轉(zhuǎn)變?yōu)楦铀降男螤?。除此之外，短期政策利率的不斷下降以致觸及零下限，也使得價(jià)格型貨幣政策逐漸失靈。于是，美聯(lián)儲(chǔ)開始尋求新的數(shù)量型貨幣政策框架。與此同時(shí)，美國的政策界也日益意識(shí)到作為流動(dòng)性之源——抵押品的重要性。因此，危機(jī)之后，數(shù)量維度取代從前的價(jià)格維度，成為貨幣政策新的更重要的操作工具，并且越來越受到西方國家的青睞。以美聯(lián)儲(chǔ)為例，基于長(zhǎng)期資產(chǎn)的抵押品效應(yīng)，通過回購與逆回購，實(shí)施量化寬松的貨幣政策，以達(dá)到降低長(zhǎng)期利率水平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)，準(zhǔn)備金和銀行存款的增加則是其必要的副產(chǎn)品。與數(shù)量型貨幣政策相輔相成的是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等新監(jiān)管規(guī)則的誕生。這些監(jiān)管規(guī)則聚焦于金融機(jī)構(gòu)的杠桿行為以及資產(chǎn)端的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)（HQLA）的持有情況，同樣將數(shù)量維度作為其關(guān)注的重心。不僅如此，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》還提高了對(duì)國債的要求，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)，使國債整體變得更加稀缺。國債正是資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的重要抵押品。美聯(lián)儲(chǔ)以這種抵押品思想為基礎(chǔ)，實(shí)施擴(kuò)表或者縮表，包括到期時(shí)不展期的被動(dòng)型政策，也包括主動(dòng)拋售等在內(nèi)的主動(dòng)型政策。從根本上看，現(xiàn)代貨幣政策框架開始更加關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表，尤其重視資產(chǎn)端的抵押品。作為“世界的中央銀行”的美聯(lián)儲(chǔ)，也已從原先體系中的最后貸款人，轉(zhuǎn)變?yōu)槿缃竦淖鍪猩蹋╠ealer of last resort）角色。
然而，天下沒有免費(fèi)的午餐，對(duì)貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管在實(shí)際上增加了流動(dòng)性創(chuàng)造的難度。在金融危機(jī)之后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》等對(duì)于貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則強(qiáng)調(diào)具有安全性的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)，限制私人市場(chǎng)的抵押品，導(dǎo)致金融市場(chǎng)融資成本上升，流動(dòng)性創(chuàng)造變困難，從而在整體上可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)運(yùn)行的低效——這是金融體系所付出的代價(jià)。此外，這些監(jiān)管也伴隨著另一個(gè)副作用——安全資產(chǎn)變得更加關(guān)鍵，而國債正如前文所述是一種重要的安全資產(chǎn)——因此，在國債市場(chǎng)出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動(dòng)之時(shí)，這些漣漪將很容易沿著水面?zhèn)鞑ラ_來，不斷交融、放大，可能致使在金融體系內(nèi)發(fā)生其他連鎖問題。
全球經(jīng)濟(jì)雖波詭云譎，與國際貨幣體系相適應(yīng)的新的貨幣政策框架日漸成形。美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控力顯然已經(jīng)超越了美國國界，通過貨幣互換等多種渠道為全世界提供著流動(dòng)性，展現(xiàn)出了美國貨幣政策向全球延伸的巨大影響力。其中，美國國債是最重要的流動(dòng)性之源，具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，在世界范圍內(nèi)被廣泛接受。美國財(cái)政部以國債形式創(chuàng)造貨幣，為機(jī)構(gòu)投資者提供了一種儲(chǔ)存大額資金的方式；美聯(lián)儲(chǔ)喜歡通過購買國債來實(shí)施量化寬松的貨幣政策。我們可以看到這樣一條路徑：央行創(chuàng)造貨幣，而后政府用這些錢直接補(bǔ)貼居民。這一點(diǎn)有助于我們厘清財(cái)政政策和貨幣政策之間的關(guān)系。
理解現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的一個(gè)重要視角也離不開國債。美國通貨膨脹的原因之一與政府發(fā)行過多國債，而政府又直接用其補(bǔ)貼居民有關(guān)。事實(shí)上，國債和央行創(chuàng)造的貨幣是一種外部貨幣（outside money），這有別于商業(yè)銀行創(chuàng)造的內(nèi)部貨幣（inside money），前者能夠?qū)е峦ㄘ浥蛎浂笳邉t不會(huì)。相較而言，商業(yè)銀行雖然也能夠進(jìn)行信用創(chuàng)造，但其資產(chǎn)負(fù)債表兩端要相互匹配，并且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來，從而使得它創(chuàng)造的信用不會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。比如銀行借錢給蘋果公司，而后蘋果公司會(huì)生產(chǎn)蘋果手機(jī)。如果商品和服務(wù)是通過美聯(lián)儲(chǔ)直接印鈔補(bǔ)貼居民而得以被購買，這種信用創(chuàng)造則會(huì)引發(fā)通貨膨脹。
“他山之石，可以攻玉”，本書給我們的最大啟發(fā)在于，中國的貨幣政策框架正面臨挑戰(zhàn)，各界必須重新審時(shí)度勢(shì)，有所作為。一方面，利率是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，利率市場(chǎng)化是經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域最核心的改革之一。改革開放以來，中國一直在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，建立健全由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制，中國人民銀行也逐步構(gòu)建并完善了自己的貨幣政策工具箱以引導(dǎo)市場(chǎng)利率。經(jīng)過近30年的持續(xù)努力，中國已經(jīng)形成了短期貨幣市場(chǎng)中以常備借款利率（SLF）為上界、央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率為下界、以逆回購利率（RD007）為目標(biāo)利率的短期政策利率和利率走廊機(jī)制，并在中期和長(zhǎng)期分別通過中期借貸便利（MLF）和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）對(duì)市場(chǎng)利率發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，而其中大多數(shù)工具都是基于作為抵押品的特定資產(chǎn)?？偟膩碚f，中國已經(jīng)基本形成了基于回購交易或抵押品的數(shù)量型貨幣政策框架，這與美國貨幣政策框架的變動(dòng)基本一致。從全球金融體系的角度看，如今貨幣體系要求有更安全的高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)，使得安全的抵押品更加稀缺，因此新的體系在提高系統(tǒng)安全性的同時(shí)，也會(huì)伴隨金融體系流動(dòng)性創(chuàng)造成本的提高，而影響金融市場(chǎng)的效率。另一方面，從基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造的角度看，2014年前，中國的貨幣創(chuàng)造中超過90%的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行是基于外匯占款；此后，中國人民銀行啟用了新的貨幣政策來代替外匯占款發(fā)行貨幣，開始接受國內(nèi)的公司債、國債等來創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。中國貨幣政策體系如何重構(gòu)、中國國債扮演何種角色、如何以中國國債為抵押創(chuàng)造貨幣，這些都是非常值得思考的話題；而這本書中的美國經(jīng)驗(yàn)，為我們提供了思考與探索的方向。
抵押品邏輯：影子銀行與回購市場(chǎng)
隨著數(shù)量維度逐漸成為中央銀行貨幣政策關(guān)注的焦點(diǎn)，在全球金融市場(chǎng)尤其是貨幣市場(chǎng)中，抵押品的流動(dòng)性創(chuàng)造功能亦愈發(fā)重要。在抵押品框架之下，各種工具將不同市場(chǎng)參與者相互連接在一起。例如，中央銀行實(shí)施的資產(chǎn)購買計(jì)劃和逆回購，金融機(jī)構(gòu)間的回購與主經(jīng)紀(jì)商業(yè)務(wù)等交易形式。此外，國際金融市場(chǎng)中的外匯掉期業(yè)務(wù)作為外匯交易的主導(dǎo)方式，本質(zhì)上也是一種國際版的回購，它用本幣作為抵押品借外幣，無疑也是一種對(duì)抵押品邏輯的運(yùn)用。
“抵押品”是現(xiàn)代貨幣體系與金融大廈的基礎(chǔ)，已成為理解全球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要視角。任何經(jīng)濟(jì)體都需要足夠的抵押品以維持其正常運(yùn)行。在這些抵押品中，有一部分比如國債等，可以由政府來提供；而另外一些，比如企業(yè)現(xiàn)金、回購協(xié)議以及銀行信貸，則可以由私人部門提供。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往面臨相對(duì)而言更為嚴(yán)重的抵押品短缺問題，因此，它們通常會(huì)持有大量美國國債以及AAA級(jí)安全資產(chǎn)作為抵押品。正如前文已提及的，國債作為機(jī)構(gòu)的“貨幣”，可以作為一種安全資產(chǎn)，提供給金融相對(duì)不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體。這些經(jīng)濟(jì)體以及其銀行希望持有更安全的債，而美國國債就是一種理想選擇。一般意義上講，若某一經(jīng)濟(jì)體抵押品不足，它可以在國際金融市場(chǎng)購買其他經(jīng)濟(jì)體“生產(chǎn)”的抵押品。事實(shí)上，安全資產(chǎn)（抵押品）短缺正是近20多年全球宏觀經(jīng)濟(jì)的重要問題。
面對(duì)抵押品短缺的金融體系，美國證券化市場(chǎng)和影子銀行系統(tǒng)蓬勃發(fā)展——崛起的影子銀行為全球經(jīng)濟(jì)帶來了更多的安全資產(chǎn)，以滿足世界各經(jīng)濟(jì)體尤其是金融不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體對(duì)于金融資產(chǎn)的巨大需求。正是由于美國國債的稀缺性，為了填補(bǔ)安全資產(chǎn)的空缺，私人部門開始創(chuàng)造并提供安全資產(chǎn)，而這使得影子銀行成為現(xiàn)代金融體系中不可忽視的部分。
影子銀行作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的主要載體，通過回購市場(chǎng)、正式金融體系與美聯(lián)儲(chǔ)建立起千絲萬縷的聯(lián)系。影子銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，嵌套程度高，是金融體系中的中介而非貨幣創(chuàng)造者，它的基礎(chǔ)商業(yè)模式是利用短期貸款去投資長(zhǎng)期資產(chǎn)。影子銀行涵蓋了大量不同類型的金融機(jī)構(gòu)，包括一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金、交易所交易基金、住房抵押貸款性房地產(chǎn)投資信托基金、私募投資基金和證券化工具等。
然而，2008年美國爆發(fā)的金融危機(jī)正是源于雷曼兄弟倒閉所引發(fā)的影子銀行擠兌；在歷史長(zhǎng)河之中，這次金融危機(jī)可以看作私人部門“制造”安全資產(chǎn)所經(jīng)受的一次挫折。盡管如此，影子銀行的影響依然持續(xù)存在并值得關(guān)注。
不僅是影子銀行，各類非銀行機(jī)構(gòu)在金融穩(wěn)定方面的重要性也正越發(fā)受到全世界的重視。包括公募基金、養(yǎng)老金在內(nèi)的這些非銀行機(jī)構(gòu)，正面臨像銀行擠兌一樣的贖回問題，如2022年9月底英國爆發(fā)的養(yǎng)老金爆倉危機(jī)等。由于債券市場(chǎng)價(jià)格下跌，市場(chǎng)中抵押品面臨贖回，并形成正反饋；這在短期內(nèi)造成流動(dòng)性緊張局面，并引發(fā)市場(chǎng)擠兌。許多現(xiàn)實(shí)問題，在本質(zhì)上都可以通過抵押品框架得到解釋。
此外，回購市場(chǎng)也為我們理解抵押品邏輯提供了例子。在當(dāng)下的金融體系中，回購市場(chǎng)與外匯掉期市場(chǎng)共同成為有抵押的貨幣市場(chǎng)的主要部分。回購市場(chǎng)規(guī)模龐大，且對(duì)于現(xiàn)代金融體系至關(guān)重要。美聯(lián)儲(chǔ)通過回購和逆回購便利工具，成為回購市場(chǎng)上的活躍借款者和貸款者。很多資產(chǎn)通過回購市場(chǎng)才具有杠桿功能，這些金融產(chǎn)品被用作抵押品在回購市場(chǎng)借款。截至2022年底，在中國銀行間貨幣市場(chǎng)中，回購市場(chǎng)已超過90%。實(shí)際上，回購市場(chǎng)就是流動(dòng)性的深層來源，是低成本杠桿的市場(chǎng)?；刭徥袌?chǎng)中的每種資產(chǎn)通過抵押功能而擁有一定的“貨幣性”，它們的資產(chǎn)價(jià)格中包含著這種貨幣性或者抵押功能的價(jià)值。因此，了解貨幣市場(chǎng)是了解金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)是不能互相割裂的。
抵押品框架提示我們，現(xiàn)代金融體系下的貨幣市場(chǎng)已經(jīng)脫離了過去單一的利率維度——抵押品或者說杠桿、折扣率已成為貨幣市場(chǎng)的關(guān)鍵變量，并在全球金融中愈發(fā)重要。這一抵押品維度在2008年金融危機(jī)之前是鮮為人知的。在2008年，回購市場(chǎng)的流動(dòng)性蒸發(fā)，影子銀行發(fā)生擠兌，抵押品折扣率成為主要調(diào)整維度；以100美元MBS作為抵押品為例，在2008年之前折扣率很低，而在2008年后，折扣率上升至約45%，流動(dòng)性隨之蒸發(fā)。
正如華爾街俗語所言：“抵押品就是貨幣?！?而回購市場(chǎng)進(jìn)一步打通了抵押品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的聯(lián)系。抵押品可以通過折扣率渠道，轉(zhuǎn)化為貨幣。在金融危機(jī)時(shí)，這些抵押品資產(chǎn)變得信息敏感，這印證了金融危機(jī)之后，私人抵押品重要性下降的這一調(diào)整。而貨幣是信息最不敏感的，金融危機(jī)后，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提出了更高的數(shù)量要求，金融機(jī)構(gòu)將大量美國國債等安全資產(chǎn)封存在其資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)中的國債稀缺問題。總體而言，唯有基于抵押品邏輯，方能真正理解現(xiàn)代貨幣與金融體系。
關(guān)于本書：從美聯(lián)儲(chǔ)視角理解全球貨幣和金融體系的入門佳作
“潮平兩岸闊，風(fēng)正一帆懸”，抵押品作為流動(dòng)性之源，逐步演化出的現(xiàn)代金融與制度體系，在世界格局形成的堤岸之間激蕩奔涌。湍流之間，新的方向、新的視角得以形成，但許多金融體系新變化都尚未得到主流教科書的總結(jié)。非常幸運(yùn)的是，本書如一縷清風(fēng)，不僅搭建起了中央銀行基礎(chǔ)知識(shí)的框架，刻畫了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)理，還提供了現(xiàn)代中央銀行以及貨幣政策運(yùn)行規(guī)律的概括性介紹，助力剛剛踏入金融浪潮的弄潮兒們，見微知著，揚(yáng)帆遠(yuǎn)航。
這是一本難得的金融科普讀物，語言簡(jiǎn)潔凝練，深入淺出，風(fēng)格獨(dú)特。作者王造博士曾經(jīng)在紐約聯(lián)儲(chǔ)的公開市場(chǎng)交易室工作多年，并在自己的長(zhǎng)期觀察中形成了獨(dú)特的思考與洞見，是少有的真正洞察當(dāng)今貨幣和金融體系、并將自己的理解系統(tǒng)成書、與我們分享的人。這本書是作者經(jīng)驗(yàn)的濃縮，在內(nèi)容上共分為貨幣和銀行體系、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、美聯(lián)儲(chǔ)觀察三大部分。作者詳細(xì)列出資產(chǎn)負(fù)債表的各種情形，清楚地展示這個(gè)世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背后的貨幣機(jī)制。本書的架構(gòu)清晰、系統(tǒng)，讀者可以跟隨作者的思路，追根溯源，一起解開中央銀行與金融體系的深層奧秘。
追根溯源，本書所關(guān)注的貨幣流動(dòng)性創(chuàng)造與金融體系背后，其實(shí)是國家制度。一國制度安排（尤其是法律）會(huì)影響各類資產(chǎn)與金融合約的流動(dòng)性，影響抵押品的創(chuàng)造供給以及被“接受”程度，也影響整個(gè)金融大廈的組建、運(yùn)行與相互協(xié)調(diào)。本書刻畫的“國際貨幣”美元，正是由世界上最大的經(jīng)濟(jì)體、美國強(qiáng)大的軍事力量、健全的法律體系以及中央銀行（美聯(lián)儲(chǔ)）所共同支持的。金融與貨幣體系無法離開完善的相關(guān)法治建設(shè)和國家制度而存在，這從根本上決定了一國是否能夠成為全球流動(dòng)性來源的中心。
具體來看，一國的法律體系會(huì)塑造經(jīng)濟(jì)體中的抵押品結(jié)構(gòu)，其中的抵押品包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)抵押品（real collateral），分為資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）與未來現(xiàn)金流兩種；在此基礎(chǔ)上，這些抵押品結(jié)構(gòu)會(huì)進(jìn)一步支持而創(chuàng)造出銀行貸款、債券等金融合約；這些金融合約進(jìn)而成為貨幣市場(chǎng)（回購市場(chǎng)）的金融抵押品（financial collateral），而創(chuàng)造出貨幣（流動(dòng)性）。同時(shí)，主權(quán)國家可以直接創(chuàng)造出國債這種基礎(chǔ)性抵押品（也是一種“貨幣”），其抵押品則是包括國家的稅收等方面的國家能力，與一個(gè)國家的法治等基礎(chǔ)制度也密不可分。可見，法律體系等基礎(chǔ)性制度是決定一個(gè)國家貨幣體系、金融結(jié)構(gòu)及其在國際貨幣和金融體系中的地位的根本因素。
回望過去20余年，中國已經(jīng)逐漸成長(zhǎng)為世界第一的貿(mào)易大國，中國貨物與服務(wù)貿(mào)易總額已躍居全球首位；但在國際金融方面，我們?nèi)匀挥虚L(zhǎng)遠(yuǎn)的路要走。在21世紀(jì)，人民幣是否能夠成為全球主導(dǎo)貨幣，中國能否成為一個(gè)金融大國？面對(duì)這些問題，我們同樣需要去追溯流動(dòng)性之源這一根本性問題。在中國，最近20多年之中，房地產(chǎn)是信用創(chuàng)造和流動(dòng)性創(chuàng)造最重要的抵押品。然而，中國的抵押品結(jié)構(gòu)過于單一和集中于房地產(chǎn)部門。抵押品局限于與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值關(guān)系不大的土地與房地產(chǎn)，會(huì)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)這類資產(chǎn)價(jià)格的敏感程度。進(jìn)而，這些資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)迅速通過抵押品渠道傳遞到實(shí)體企業(yè)，造成企業(yè)信貸的擴(kuò)張或收縮，加劇金融體系的脆弱性和周期性。與歐美等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)相比，中國以銀行信貸為主的間接融資占比過高，以債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)為主的直接融資發(fā)展不充分。因此，中國金融體系的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，銀行貸款對(duì)房地產(chǎn)抵押品過度依賴，不僅會(huì)制約企業(yè)創(chuàng)新，也會(huì)催生資產(chǎn)泡沫，積累金融風(fēng)險(xiǎn)，惡化收入分配結(jié)構(gòu)，加劇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的脆弱性。房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)是一個(gè)抵押品稀缺問題。
正如前文所述，中國貨幣政策框架面臨重塑的任務(wù)，尤其是要充分發(fā)揮國債在其中的作用。在2014年之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國90%之上的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行依靠外匯占款（即主要利用美元外匯作抵押發(fā)行貨幣，這在大國中很少見），使得中國經(jīng)濟(jì)存在明顯的順周期傾向：在和美國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切、GDP增速也較高的時(shí)期，貨幣發(fā)行就多。而貨幣發(fā)行的順周期性，容易導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)過熱、泡沫化嚴(yán)重。2014年至今，中國央行的一系列新型貨幣政策工具已充分體現(xiàn)基于抵押品的貨幣政策優(yōu)勢(shì)。例如，中國央行創(chuàng)設(shè)了以MLF等為代表的工具，其創(chuàng)造的基礎(chǔ)貨幣基本上彌補(bǔ)和替代了下降的外匯占款。借助這些工具，中國形成了新的基于抵押品的貨幣政策框架，以對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行引導(dǎo)和調(diào)控。但是，由于中國國債市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)中國的GDP而言仍然較低，且中國的國債發(fā)行缺乏規(guī)律性，沒有發(fā)揮安全資產(chǎn)的作用，長(zhǎng)期來看，基于MLF等的基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造模式可能會(huì)在未來面臨抵押品不足的問題。并且，中國國債的短缺還可能會(huì)刺激市場(chǎng)參與者創(chuàng)造和使用“準(zhǔn)安全資產(chǎn)”（比如企業(yè)可能會(huì)增加可作為合格抵押品的債券發(fā)行），一定程度上增加了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國國債的短缺影響著人民幣國際化進(jìn)程。也是因此，為了提升人民幣的國際影響力，提高中國金融市場(chǎng)在國際金融市場(chǎng)中的地位，中國應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，盡可能建立一套比較好的國債發(fā)行體系。
大國興衰，亦如潮起潮落。金融是國家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而貨幣是金融體系的流動(dòng)性之源。中國作為世界第一的貿(mào)易大國如何能成為世界第一的金融強(qiáng)國，成為全球的流動(dòng)性之源，并影響世界的金融和經(jīng)濟(jì)大潮，本書也給了我們很多啟發(fā)?！昂蔑L(fēng)憑借力，揚(yáng)帆正當(dāng)時(shí)”，相信讀者通過作者系統(tǒng)而全面的框架性介紹，能夠更好地理解美元主導(dǎo)下的全球流動(dòng)性創(chuàng)造和全球金融體系，也能更好地理解中國經(jīng)濟(jì)和金融的現(xiàn)在和未來。
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