“底線思維”下的投資邏輯

作者?|?非完全進(jìn)化體

來源?| 知未基金

導(dǎo)語：一旦外部環(huán)境改善，在當(dāng)前歷史估值低位區(qū)間，仍可享有順周期向上的增長彈性與估值彈性。

(資料圖片僅供參考)

4月初，我們談到：“近期各渠道調(diào)研的最大感受是，賣得貴的產(chǎn)品大多壓力都不小?！币咔橄M(fèi)回補(bǔ)后的近兩個月，在居民就業(yè)與消費(fèi)壓力下，各個行業(yè)都能明顯感受到這種消費(fèi)降級的壓力。

不同產(chǎn)品品類、價格定位、商業(yè)模式對于消費(fèi)降級壓力所受影響各不相同，在投資中需要關(guān)注以下主要邏輯或風(fēng)險：

1、消費(fèi)支出占比與需求層級。我們通常以必選與可選進(jìn)行區(qū)分，但事實(shí)上，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展，真正的必選商品的比重是很低的。所以在一定經(jīng)濟(jì)發(fā)展與消費(fèi)能力基礎(chǔ)上，還是應(yīng)回歸最基本的邏輯。

比如說，在消費(fèi)壓力下，不少人都會降低購買中高檔服飾與中高檔餐廳的頻次。而對于數(shù)百元的小家電產(chǎn)品以至二三千大家電產(chǎn)品，并不一定會覺得有太多支出壓力。

本質(zhì)就在于后者的功能性、實(shí)用性更強(qiáng)，從長周期來看，占消費(fèi)支出的比例實(shí)際也比前者更小。對于住房、汽車相關(guān)等大宗消費(fèi)，壓力明顯會更大，在投資中需要足夠謹(jǐn)慎，基于底線思維與長期存量更新邏輯進(jìn)行綜合考量。

2、是否容易被降檔、平替。中高檔服飾與餐飲的另外一個關(guān)鍵特征在于容易被平價的產(chǎn)品所替代。大多數(shù)檔次分明、價格帶寬的品類都會存在降級的壓力。由于日常消費(fèi)支出占富人資產(chǎn)的比重更小，一些奢侈品受到的影響反而較小。

相較于家電產(chǎn)品，大多數(shù)家居裝飾類產(chǎn)品價格帶更寬，而功能性不會隨著價格有明顯提升，受到消費(fèi)降級的影響也會更大。不同的是，一些對健康影響較大或維修成本高的隱蔽工程類產(chǎn)品如涂料、管材等，消費(fèi)者仍會看重品牌的信譽(yù)與保證。

3、加價倍率是否偏高。常見于一些營銷與渠道費(fèi)用占比較高的品類。在消費(fèi)降級環(huán)境下，各種平價渠道、產(chǎn)品更容易受到歡迎與接受。

這里容易造成的一個誤解是:平價就等于消費(fèi)降級。

事實(shí)上，一些平價渠道與產(chǎn)品能夠在確保產(chǎn)品品質(zhì)的基礎(chǔ)上，以更低的價格進(jìn)行銷售，是一種打破品牌溢價、降低銷售與渠道費(fèi)用、提升商業(yè)效率的模式進(jìn)化，是一種長期商業(yè)發(fā)展與競爭的必然結(jié)果。

在消費(fèi)降級環(huán)境下，這類模式會得到加速普及。

這也意味著，即便今后經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)景氣度回升，居民收入顯著增長，對于平價渠道與產(chǎn)品的需求可能也不會降低。這對于一些加價倍率高的品類/品牌可能是一種實(shí)質(zhì)的長期風(fēng)險。

4、行業(yè)壟斷/高價值/低滲透下的消費(fèi)升級。在消費(fèi)降級的環(huán)境下，我們?nèi)钥梢钥吹揭恍┢奉愒谶M(jìn)行著產(chǎn)品價值/價格的升級。主要源于幾方面的推動：

（1）產(chǎn)品價格本身不高；

（2）產(chǎn)品價值有著實(shí)質(zhì)提升；

（3）高價值產(chǎn)品滲透率較低；

（4）行業(yè)壟斷或寡頭壟斷有助于實(shí)現(xiàn)品類升級的合力。典型案例如：由寡頭壟斷的啤酒行業(yè)仍在消費(fèi)升級，而中高端零食的日子并沒有那么好過；功能不斷升級創(chuàng)新的中高端家電產(chǎn)品基于潛在消費(fèi)者需求仍保持著不錯的增長速度，而裝飾性強(qiáng)的中高檔家具卻面臨著不小銷售壓力。

除了需要重點(diǎn)關(guān)注上述邏輯與風(fēng)險之外，仍需衡量個體公司市占率提升與品類擴(kuò)張的阿爾法能力。即便行業(yè)整體增長存在一定壓力，一些競爭優(yōu)勢強(qiáng)、擴(kuò)品類邏輯順暢的公司仍能夠保持不錯的業(yè)務(wù)增長速度。而對于一些具備競爭力的平價品牌或渠道，則還會受益于上述環(huán)境。

當(dāng)前外部環(huán)境存在不小壓力與不確定性，基于上述邏輯、風(fēng)險的考慮，我們對于基金持倉也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。整體來看，降低了經(jīng)營壓力相對較大的家居、家紡行業(yè)的倉位配置，將持倉集中于競爭壁壘更高、消費(fèi)降級影響更小、阿爾法屬性更強(qiáng)或本身為平價品牌的消費(fèi)建材、家電、超高端白酒、運(yùn)動服飾、服飾產(chǎn)業(yè)鏈、國有物業(yè)服務(wù)、消費(fèi)醫(yī)藥等行業(yè)、公司之上。在這其中一些公司已具備全球化的競爭與經(jīng)營能力。

通過具備上述特征公司的投資組合，能夠在當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)仍有壓力的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的股息回報(bào)（3-5%）與業(yè)績增長（6-15%）——這也是我們當(dāng)前持倉組合的安全邊際所在。

而一旦外部環(huán)境改善，在當(dāng)前歷史估值低位區(qū)間，仍可享有順周期向上的增長彈性與估值彈性。

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