IPO雷達 | 債臺高筑、模式落后，“豬老六”德康農牧二闖港交所
記者|陶知閑編輯|陳菲遐繼此前遞表失敗后，“豬老六”四川德康農牧食品集團股份有限公司（01619 HK，下稱德康農牧）再度闖關港交所。本次I...
2023-02-06 08:53:07
記者 | 陶知閑
編輯 | 陳菲遐
繼此前遞表失敗后，“豬老六”四川德康農牧食品集團股份有限公司（01619.HK，下稱德康農牧）再度闖關港交所。
(資料圖片僅供參考)
本次IPO，德康農牧募集資金將主要用于拓展現有生豬和黃羽肉雞養(yǎng)殖業(yè)務；發(fā)展食品加工業(yè)務；研發(fā)投入和信息科技系統(tǒng)；戰(zhàn)略投資或潛在收購；償還銀行貸款以及用作營運資金和一般企業(yè)用途。
在豬周期底部進行IPO對德康農牧來說似乎是明智之舉。不過，在落后生產模式下，未來的風也吹不動德康農牧。
模式落后
成立于2011年的德康農牧主要從事生豬及黃羽肉雞的育種及養(yǎng)殖，業(yè)務主要為生豬及家禽。公司擁有生豬、黃羽肉雞育種、養(yǎng)殖以及飼料生產方面垂直產業(yè)鏈。2022年前9個月，公司生豬產品和家禽產品貢獻的收入分別占總收入比例的75.5%和24%。
根據弗若斯特沙利文報告，2022年前9個月，按生豬銷量計，公司在國內生豬供應商中排名第六（生豬銷售73億元，市占率為0.8%）；按黃羽肉雞銷量技術，公司在國內黃羽肉雞供應商中排名第三。
從生產模式看，德康農牧和溫氏股份（300498.SZ）等多數生豬養(yǎng)殖企業(yè)一樣，采取公司+家庭農場（或農戶）的模式，即公司為農場主提供種豬、核心技術、資金，監(jiān)督、培訓及支持，而農場主提供土地及設施，并按合約收費飼養(yǎng)生豬。操作中公司負責豬品種繁育、種苗生產、產品銷售等環(huán)節(jié)的管理，向合作農場主提供豬苗、飼料、藥物、疫苗及其生產過程中的飼養(yǎng)管理、疫病防治、環(huán)保處理等關鍵環(huán)節(jié)技術支持和服務。合作農場主負責在自有土地上建設商品肉豬的生產欄舍，按公司技術和管理標準進行規(guī)范飼養(yǎng)。商品肉豬飼養(yǎng)到上市年齡后，公司回收商品肉雞和商品肉豬進行統(tǒng)一銷售。
德康農牧委聘第三方進行母豬飼養(yǎng)及育肥（二號家庭農場模式）以及仔豬育肥（一號家庭農場模式及二號家庭農場模式），同時向家庭農場提供母豬、仔豬、飼料及獸藥。2022年前9個月二號家庭農場模式、一號家庭農場模式、自營農場模式（公司興建養(yǎng)殖場并僱用人力進行規(guī)?；N、育肥及其他相關程序）分別占生豬銷售收入比例的14.8%、68%和17.2%。
德康農牧家禽業(yè)務也主要采用家庭農場模式。在該模式下家庭農場提供土地及設施并根據公司的標準飼養(yǎng)黃羽肉雞，公司則提供雞苗、飼料、藥品及技術支持的模式。2022年前9個月公司在家禽家庭農場模式下養(yǎng)殖的黃羽肉雞所產生收入為21.82億元，占同期黃羽肉雞銷售收入的97%。
這種合作式的養(yǎng)殖模式屬于輕資產運營模式，最大便利是在資本助力下更易實現規(guī)模擴張（可以減少生產投入），弊端則是毛利較低，產品可控性較弱。
市場頭部豬企已紛紛開始轉型之路。生豬養(yǎng)殖行業(yè)龍頭牧原股份（002714.SZ）是上市公司中少有堅持采用大規(guī)模一體化自養(yǎng)模式的豬企。經過多年發(fā)展，已形成了生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)、生豬屠宰為一體的完整閉環(huán)式生豬產業(yè)鏈。此外在養(yǎng)殖形式上，公司采用樓房養(yǎng)豬的方法，提升安全性同時，可以更有效利用養(yǎng)殖用地。
溫氏股份也開始向掌握養(yǎng)殖話語權的模式發(fā)展。公司已采用“公司+農戶”經營模式三十年，近期則將合作模式升級為“公司+現代養(yǎng)殖小區(qū)+農戶”模式，并計劃未來進一步向“公司+現代產業(yè)園區(qū)+職業(yè)農民”模式迭代。新模式下，公司將原先由農戶提供的土地升級至自己手中，并統(tǒng)一做好“三通一平”（通水、通電、通路和平整土地）、建設規(guī)劃和經營證照的辦理等工作。
毛利率不同印證了兩種模式的差距。牧原股份、溫氏股份2022年前三季度毛利率分別為8.46%和11.29%，而德康農牧僅為6.29%。需要指出的是，受制于目前豬價低迷，德康農牧和牧原股份差距并不明顯。在豬價起飛的2020年，牧原股份和德康農牧毛利率分別為60.68%和38.84%。對此，德康農牧也承認“自營農場模式具有高度集中化及標準化的優(yōu)勢，能實施高效管理系統(tǒng)。”
債臺高筑
對于未來，德康農牧并沒有選擇向溫氏股份、牧原股份等其他頭部豬企一樣走提升話語權之路，而是繼續(xù)以“二號家庭農場模式為核心”。
德康農牧選擇合作模式恐怕還是和資金有關。向自有土地端延伸需要大量資金，這正是德康農牧所缺少的。
德康農牧已經陷入債臺高筑的窘境。截至 2022年9月底，公司資產負債率高達73.87%，和牧原股份（61.47%）、溫氏股份(60.72%)相比，相差巨大。截至2022年11月30日，公司未償還債項（包括計息借款及租賃負債）為88.62億元，而2022年前三季度經營活動產生現金流僅為12.42億元，這已對公司現金流造成壓力。
高額負債影響到了德康農牧正常運營。公司表示“可能需要額外資金為我們的運營提供資金，而該等資金可能無法按我們可接受的條款獲得或根本無法獲得”，同時公司也提示“債項水平及債項條款可能對我們的業(yè)務及流動資金狀況造成不利影響”。
負債甚至也影響到了德康農牧經營選擇。公司自知自營養(yǎng)殖場的優(yōu)勢，表示“我們可能無法如對自營養(yǎng)殖場一般直接有效地監(jiān)控家庭農場的運營表現。我們無法保證在我們家庭農場飼養(yǎng)的生豬及商品肉雞的質量”。然而養(yǎng)殖下沉需要的正是德康農牧所缺少的資金。公司也承認“大量的流動負債凈額可能會限制經營靈活性，并對擴張業(yè)務的能力產生不利影響。”
德康農牧需要花錢的地方還很多。目前公司大部分商品肉豬及商品仔豬出售予生豬經銷商，2022年前9個月公司向豬經紀銷售商品肉豬產生的收入為58.24億元，占商品肉豬銷售總收入的81.6%，該銷售模式也會影響毛利率。為此，公司計劃將業(yè)務擴展至下游行業(yè)，包括生豬及家禽的屠宰及加工、鮮豬肉及雞肉以及肉制品的生產和銷售。該垂直整合業(yè)務模式將使公司能夠高度控制整個價值鏈（從飼料原料采購到最終食品的生產及銷售），更重要的是平復豬周期波動以及獲取高毛利。
負債高企、模式落后，德康農牧的IPO之路荊棘密布。
