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近期，A股市場(chǎng)震蕩加大，債券市場(chǎng)卻穩(wěn)步抬升。數(shù)據(jù)顯示，萬得中長(zhǎng)期純債型基金指數(shù)、萬得短期純債型基金指數(shù)等不斷走高，并迭創(chuàng)歷史新高。隨著相關(guān)指數(shù)持續(xù)走高，不少債券型基金的凈值也再創(chuàng)新高。

【資料圖】

記者注意到，純債基金（含短期純債、中長(zhǎng)期純債、一級(jí)債基）今年以來平均收益率達(dá)到1.67%，99%以上年內(nèi)獲得正收益，本周更有超過1000只（不同份額分開計(jì)算）凈值創(chuàng)新高。那么，債市走強(qiáng)的背后邏輯是什么？后市又將如何演繹？

多位受訪基金經(jīng)理普遍認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率趨緩、流動(dòng)性再度寬松背景下，資金從銀行表內(nèi)重新回到理財(cái)市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)配置需求增大，共同助推債市走強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，債券市場(chǎng)單邊下跌風(fēng)險(xiǎn)不大，未來有望以震蕩為主。在配置策略上，更傾向于以中性久期票息策略為主，中長(zhǎng)期利率債和二級(jí)資本債成為進(jìn)攻方式之一。

經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨緩與流動(dòng)性寬松

助推近期債市走強(qiáng)

繼去年四季度大跌之后，今年以來，債券市場(chǎng)逐漸回暖，助推純債基金全面“回血”，目前絕大部分已經(jīng)收復(fù)去年“失地”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日，今年以來，純債基金（含短期純債、中長(zhǎng)期純債、一級(jí)債基）平均收益率上漲1.67%。各類型債券基金中，一級(jí)債基整體表現(xiàn)較好，平均收益率上漲2.10%，其次是中長(zhǎng)期純債基金平均收益率上漲1.60%，短期純債基金平均收益率上漲1.49%。

從具體產(chǎn)品來看，99%以上年內(nèi)獲得正收益，其中有61只純債基金收益率超過4%，單只基金收益率最高近10%。比如天弘穩(wěn)利A，今年以來收益率達(dá)到9.96%，在純債基金中暫居首位。緊隨其后的是英大安益中短債C，年內(nèi)回報(bào)為7.71%，中銀互利定期開放今年以來收益率為7.64%。此外，融通歲歲添利A/B、興全恒鑫A、光大晟利A、興全恒鑫C、光大晟利C、中銀穩(wěn)健增利、平安合潤(rùn)1年定開債、東興興瑞一年定開A/C等10只基金今年以來收益率也超過5%。

對(duì)于近期債市走牛的邏輯，嘉實(shí)基金穩(wěn)健固收策略投資總監(jiān)王亞洲認(rèn)為，主要有以下幾點(diǎn)原因：一方面，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性低于之前預(yù)期。二、三月份時(shí)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能較強(qiáng)，但到三四月份之后，預(yù)期有所回落，所以債券資產(chǎn)一方面反映的是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。如果經(jīng)濟(jì)基本面開始走弱，債券收益率下行，債券資產(chǎn)的表現(xiàn)可能會(huì)比較好一些。

另外一方面，是流動(dòng)性的影響。年初時(shí)，大家還是會(huì)擔(dān)心理財(cái)產(chǎn)品的贖回。去年四季度，資金由理財(cái)產(chǎn)品回到銀行表內(nèi)，到今年三月份之后是典型的從表內(nèi)又重新回到理財(cái)市場(chǎng)的過程。所以，這種流動(dòng)性的影響導(dǎo)致大家配置的需求較為旺盛。

第三是央行的一些貨幣政策。二、三月份，央行對(duì)于金融市場(chǎng)的流動(dòng)性適當(dāng)做了收緊，資金面也比較緊張，但到四月份之后，流動(dòng)性再次開始寬松，所以這些同時(shí)導(dǎo)致債券相對(duì)有比較不錯(cuò)的表現(xiàn)。

建信基金數(shù)量投資部FOF投資負(fù)責(zé)人姜華表示，2022年以來，宏觀層面逆周期政策持續(xù)發(fā)力，配套穩(wěn)增長(zhǎng)措施的貨幣資金先行到位，2023年4月M2同比增速為12.4%，在宏觀數(shù)據(jù)層面表現(xiàn)為金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)的可投資資金顯著增多。但是2023年以來國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)缺乏持續(xù)性的賺錢效應(yīng)，同時(shí)企業(yè)和居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好未明顯大幅提升，于是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)弱于年初資本市場(chǎng)預(yù)期的情景下，投資者選擇將資金持續(xù)配置到債券資產(chǎn)以避險(xiǎn)，推動(dòng)了債券市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)。

在海富通基金債券基金部基金經(jīng)理劉田看來，近期債券市場(chǎng)走強(qiáng)來源于兩個(gè)方面。其一是信貸需求恢復(fù)偏慢的背景下，一季度銀行大量低成本的信貸投放沒有形成實(shí)際需求，資金流入了資管產(chǎn)品。同時(shí)，由于一季度以來信用債供給的減少，資產(chǎn)荒邏輯再次演繹，推動(dòng)各項(xiàng)利差大幅壓縮。其二是4月以來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)環(huán)比斜率放緩的跡象，導(dǎo)致投資者對(duì)于年初相對(duì)樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生下修，也在一定程度上打開了長(zhǎng)端的下行空間。

興銀基金固收基金經(jīng)理李文程也認(rèn)為，近期債市持續(xù)走強(qiáng)，主要原因有兩點(diǎn)：一是需求疲弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足；二是機(jī)構(gòu)配置需求旺盛。基本面來看，二季度以來經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)斜率趨緩，并呈現(xiàn)出增長(zhǎng)壓力，包括海外需求走弱，出口增速承壓，居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)縮表，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，CPI/PPI同比大幅下降，地產(chǎn)銷售、投資全面走弱；金融數(shù)據(jù)看，社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，信貸動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，而M2增速仍高，顯示資金可能尚未有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。機(jī)構(gòu)配置需求看，去年年底在債券市場(chǎng)大幅調(diào)整之際，理財(cái)規(guī)模也隨之下降，但今年資金有從銀行體系流向理財(cái)?shù)嫩E象，配置力量也助推了近期債市的走強(qiáng)。

存款利率下調(diào)

有利于打開債券收益率下行空間

近日，協(xié)議存款等利率下調(diào)引發(fā)“降息”預(yù)期，10年期國(guó)債收益率一度跌破2.70%關(guān)口，而在今年3月初，10年期國(guó)債收益率還在2.91%以上。

對(duì)于近期銀行存款利率走低對(duì)后續(xù)債市的影響，劉田表示，過去幾年由于貸款定價(jià)機(jī)制相對(duì)完善，貸款利率跟隨MLF靈活下調(diào)，但存款利率相對(duì)僵化，導(dǎo)致銀行的存息差出現(xiàn)明顯壓縮，特別是部分中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力較大。近期存款利率下調(diào)主要是優(yōu)化存款利率定價(jià)機(jī)制，有利于緩解銀行息差壓力過大的問題?？紤]到存款利率是銀行的重要負(fù)債端成本，存款利率的下調(diào)將擴(kuò)大債券投資與負(fù)債的利差，有利于增加債券對(duì)銀行的吸引力。由于銀行自營(yíng)資金是債券市場(chǎng)的重要參與方，存款利率的下調(diào)有利于打開債券收益率下行的空間。

李文程也表示，近期存款利率的走低主要是監(jiān)管引導(dǎo)銀行降低負(fù)債成本，控制銀行息差過低的風(fēng)險(xiǎn)，防止資金空轉(zhuǎn)。存款利率的降低一方面可能使得部分資金從銀行體系流向理財(cái)、基金等非銀體系，債市的配置力量加強(qiáng)后推動(dòng)收益率的下行；但另一方面，銀行體系資金的減少將使得資金分層現(xiàn)象更嚴(yán)重，資金利率的波動(dòng)性將加劇。對(duì)于債市而言，存款利率的走低整體對(duì)債市有利，但考慮到目前絕對(duì)收益率較低，隨著資金波動(dòng)加劇，預(yù)計(jì)債市將在當(dāng)下點(diǎn)位維持震蕩。

王亞洲表示，存款利率下調(diào)后，一方面銀行負(fù)債成本降低，在一定程度上也會(huì)導(dǎo)致銀行的貸款利息進(jìn)一步下調(diào)，這會(huì)使得居民、機(jī)構(gòu)向銀行貸款的成本降低，有助于企業(yè)融資、擴(kuò)大投資、發(fā)展生產(chǎn)，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另一方面，存款吸引力有所降低，存款流出資金有望通過債基等回流債市，助推債市走強(qiáng)。

姜華則認(rèn)為，這反映了資金供需的結(jié)果，一方面銀行在貸款利率下降的大背景下有動(dòng)力降低存款利率以維持凈息差水平，另一方面企業(yè)和居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄意愿維持在高位。存款利率走低與債市利率走低共同反映了當(dāng)前環(huán)境下的資金供需均衡關(guān)系，更多是一種對(duì)資金利率下降的確認(rèn)，后續(xù)債市的變動(dòng)方向主要取決于宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和債市投資者行為。

后市有望以中性震蕩為主

短期不存在快速下跌風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于債券后市，王亞洲認(rèn)為，二、三季度債券資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)不大，風(fēng)險(xiǎn)主要來自去庫存的周期下行。我們判斷，按照兩年左右的時(shí)間維度來看，可能需要等到三季度或者四季度之后才能出現(xiàn)，所以，短期看兩、三個(gè)季度，問題不是特別大，而且在這期間，央行不太可能再次收緊流動(dòng)性。因此，短期來看，雖然不太確定美聯(lián)儲(chǔ)六月份會(huì)不會(huì)再加息，但總體來說，后面加息力度會(huì)小很多,大概率今年二季度有望結(jié)束加息的周期。這也決定了我國(guó)央行操作的靈活度仍比較強(qiáng)。所以,我們覺得債券市場(chǎng)出現(xiàn)快速下跌或者單邊下跌的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)之前已大幅降低。

“至于債券收益率還會(huì)不會(huì)再繼續(xù)下行，債券資產(chǎn)是不是還有一些投資機(jī)會(huì)，取決于經(jīng)濟(jì)到底后面會(huì)修復(fù)到什么程度。比如，房地產(chǎn)是否會(huì)再繼續(xù)出現(xiàn)明顯下行、出口繼續(xù)往下走，如果后面都在不斷超預(yù)期下行,債券資產(chǎn)還有一定上漲的空間。但總體看，這個(gè)空間幅度不會(huì)特別大，經(jīng)濟(jì)下行的幅度處于‘下有底’，所以，債券資產(chǎn)在今年年內(nèi)，有望在一個(gè)偏中樞區(qū)間震蕩，即便收益率還有一定下行空間，但像去年四季度快速下跌的情形短期也看不到?！蓖鮼喼薇硎?。

對(duì)于未來債券市場(chǎng)，姜華則傾向于認(rèn)為中性震蕩為主，一方面隨著市場(chǎng)預(yù)期持續(xù)好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，居民的消費(fèi)和投資意愿回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求有望繼續(xù)復(fù)蘇，債券市場(chǎng)繼續(xù)大幅度上漲的空間有限；另一方面在宏觀政策強(qiáng)調(diào)定力，地產(chǎn)銷售難以出現(xiàn)大幅反彈的預(yù)期下，債券市場(chǎng)亦較難出現(xiàn)大幅度的回調(diào)。

李文程表示，今年以來，經(jīng)濟(jì)在疫后脈沖式修復(fù)和低基數(shù)效應(yīng)下呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，從宏觀數(shù)據(jù)可以看出，基建投資和制造業(yè)投資維持韌性增長(zhǎng)，消費(fèi)場(chǎng)景改善，消費(fèi)增速大幅回升，出口保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；但另一方面，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)青年人就業(yè)壓力較大，出口和消費(fèi)增長(zhǎng)的可持續(xù)性都有待觀察，地產(chǎn)投資在低基數(shù)效應(yīng)下仍在走弱，反應(yīng)需求偏弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)。政策方面，根據(jù)“兩會(huì)”經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定調(diào)和4月份政治局會(huì)議相關(guān)提法，年內(nèi)政策或仍以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，貨幣政策相機(jī)抉擇。

“目前的宏觀基本面和政策對(duì)于債券市場(chǎng)仍然有利，但期限利差和信用利差已經(jīng)壓縮到歷史低位，后續(xù)關(guān)注短端資金面的情況，如果短端資金利率的下行空間沒有打開的話，債券收益率大概率在目前點(diǎn)位維持區(qū)間波動(dòng)，并關(guān)注新的事件來打破目前的平衡，可能是降息等寬貨幣政策引導(dǎo)債券收益率再次下行，也可能是嚴(yán)監(jiān)管、寬信用等政策導(dǎo)致收益率往上突破。”李文程談到。

劉田表示，目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)處于K型分化，消費(fèi)修復(fù)好于投資，服務(wù)業(yè)修復(fù)好于制造業(yè)，但從產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)強(qiáng)度和持續(xù)性來看，傳統(tǒng)行業(yè)的重要性更大，且對(duì)資金需求的強(qiáng)度也更高。在地產(chǎn)缺位和微觀主體信心不足的背景下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足問題在逐步凸顯。預(yù)計(jì)“弱復(fù)蘇”持續(xù)的時(shí)間進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

在劉田看來，二季度經(jīng)濟(jì)在低基數(shù)效應(yīng)下同比讀數(shù)較高，短期刺激政策出臺(tái)的可能性或不大，資產(chǎn)荒邏輯或?qū)⒀永m(xù)，利率將繼續(xù)維持上有頂下有底的區(qū)間震蕩格局。下半年需要密切關(guān)注基本面變化，如果基本面由“弱復(fù)蘇”轉(zhuǎn)為“弱衰退”，債券市場(chǎng)有望打破目前的區(qū)間，迎來進(jìn)一步下行機(jī)會(huì)。

中性久期票息策略為主

中長(zhǎng)期利率債和二級(jí)資本債為進(jìn)攻方式

談到今年債券類資產(chǎn)主要的配置策略，李文程認(rèn)為，今年一季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率較高，企業(yè)信貸需求較強(qiáng)，金融體系資金波動(dòng)較大，但當(dāng)時(shí)信用債收益率的絕對(duì)值和利差分位數(shù)均處于歷史較高位置，有較大的配置價(jià)值，所以一季度的債券資產(chǎn)配置思路是增配信用債，挖掘在去年理財(cái)負(fù)反饋中被錯(cuò)殺的債券資產(chǎn)，提升組合靜態(tài)收益。二季度以來，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)偏弱的預(yù)期從分歧轉(zhuǎn)為一致預(yù)期，信用利差和期限利差均被壓縮到低位，在擇券思路上以中長(zhǎng)期利率債和二級(jí)資本債作為進(jìn)攻方式，提高組合久期。

“往后看，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)偏弱的預(yù)期較為一致，在資金利率不變的情況下，債券收益率將在目前點(diǎn)位維持寬幅震蕩，并關(guān)注新的事件來打破目前的平衡。債券配置思路上，在目前點(diǎn)位將選擇短端信用資產(chǎn)+流動(dòng)性較好的利率債/二級(jí)資本債的組合方式，并優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)，提高持倉資產(chǎn)流動(dòng)性，防備市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。后續(xù)也需關(guān)注各類月度宏觀數(shù)據(jù)，以及結(jié)合生產(chǎn)開工、地產(chǎn)銷售、票據(jù)利率、存單發(fā)行量?jī)r(jià)等高頻數(shù)據(jù)判斷經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和資金面的邊際變化。”李文程表示。

王亞洲認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身的韌性和政策工具的充足性，決定了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然并非一蹴而就，但當(dāng)前宏觀層面的天量信貸、外圍環(huán)境重大變化、流動(dòng)性寬松、美聯(lián)儲(chǔ)即將停止加息等多方面似乎均未被市場(chǎng)捕捉，從中期或更長(zhǎng)維度視角，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的邏輯持續(xù)無法證偽，限制了收益率下行的空間，未來如震蕩上行，或帶來更好的投資機(jī)會(huì)。

由于獲得資本利得的空間相對(duì)有限，王亞洲表示，后市考慮信用票息策略為主；方向上主要看好城投債和銀行次級(jí)債因利差收窄、收益率下行帶來的投資機(jī)會(huì)；組合優(yōu)先考慮設(shè)定1.5~2年中性久期，配置方向?yàn)楦叩燃?jí)城投和金融債券。

基于對(duì)未來債券市場(chǎng)的判斷，結(jié)合當(dāng)前偏低的期限利差和信用利差，姜華也認(rèn)為，當(dāng)前配置中短久期高信用債券以獲取票息是較高性價(jià)比的思路。

劉田同時(shí)認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)周期依舊是向上的，只是斜率較緩，所以，今年債券在久期上的把握會(huì)比去年保守，久期中樞會(huì)定的比去年要低一些。但這并不代表債券今年就沒有交易性機(jī)會(huì)，由于本輪基本面的修復(fù)過程中地產(chǎn)政策缺位，主要還是依靠經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力，所以經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的斜率較緩，并且這個(gè)“緩慢”在沒有強(qiáng)刺激下可能會(huì)維持很長(zhǎng)一段時(shí)間。貨幣政策在這段時(shí)間內(nèi)保持寬松的確定性比較高，債券的票息和杠桿策略在這樣的市場(chǎng)中會(huì)發(fā)揮比較積極的作用。當(dāng)然這個(gè)過程中也要關(guān)注好“期限利差”“信用利差”的變化，如果定價(jià)已經(jīng)過于極致，也需要適當(dāng)降低杠桿，做好債券資產(chǎn)的品種切換。

（文章來源：中國(guó)基金報(bào)）

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