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一級(jí)市場(chǎng)投資需要長(zhǎng)線眼光。歲末年初，正是VC/PE謀篇布局之時(shí)。展望新的一年，A股及海外市場(chǎng)的IPO節(jié)奏，以及并購(gòu)市場(chǎng)的交易情緒，都是機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的內(nèi)容。

趕在春節(jié)之前，第一財(cái)經(jīng)財(cái)經(jīng)記者約訪金浦智能總裁田華峰、盈科資本合伙人陳宇雷、盛山資本合伙人于越，針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資及退出問題進(jìn)行了深入訪問。在他們看來(lái)，2023年VC/PE機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)?fù)顺龅陌咐龜?shù)量將會(huì)明顯增加，未來(lái)通過并購(gòu)?fù)顺龅谋壤絹?lái)越高是大勢(shì)所趨。

對(duì)于這一趨勢(shì)背后的原因，陳宇雷告訴第一財(cái)經(jīng)記者，一方面有些項(xiàng)目2022年受到疫情、宏觀環(huán)境等因素影響，需延期報(bào)會(huì)但未來(lái)存不確定性，VC/PE或偏向于在2023年經(jīng)濟(jì)反彈周期進(jìn)行并購(gòu)?fù)顺?；另一方面，三年疫情后，上市公司有意通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)延伸和突破。

(資料圖)

此外，IPO通道擁擠且容量有限也是一個(gè)因素。于越補(bǔ)充稱，最近幾年VC/PE投資了很多項(xiàng)目，但多數(shù)難以通過IPO渠道退出，市場(chǎng)參與方也逐步明白并非所有企業(yè)適合上市，考慮通過并購(gòu)方式退出或者讓企業(yè)更好成長(zhǎng)。

那么VC/PE機(jī)構(gòu)通過并購(gòu)?fù)顺鰧?huì)呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)？田華峰認(rèn)為，硬科技產(chǎn)業(yè)將會(huì)是2023年并購(gòu)案例頻發(fā)的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，另外IPO受限的行業(yè)并購(gòu)案例也會(huì)增加。不同于上一輪跨界并購(gòu)潮，2023年的并購(gòu)將主要是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向或橫向整合。

當(dāng)然，VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺鋈源嬷T多難點(diǎn)。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，這些難點(diǎn)主要體現(xiàn)在VC/PE沒有足夠的出售方或并購(gòu)方資源、出售方股東多元化難形成統(tǒng)一意見等，需要與產(chǎn)業(yè)龍頭和券商等建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。

2023年VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺鰰?huì)否“火爆”

通過并購(gòu)?fù)顺鍪荲C/PE機(jī)構(gòu)的一大常規(guī)渠道，如今為何越來(lái)越被重視？

“一方面，近幾年VC/PE投資了很多項(xiàng)目，投資賽道也越來(lái)越細(xì)分，較多企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)面臨的市場(chǎng)范圍也較窄，在成長(zhǎng)方面可能會(huì)遇到一定瓶頸；另一方面，近幾年大家也逐步明白并非所有企業(yè)適合上市，VC/PE要退出、企業(yè)要存活或發(fā)展更好，可以考慮通過并購(gòu)的方式整合業(yè)務(wù)條線、管理人員等?！庇谠綄?duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱。

田華峰也分析稱，最近三年VC/PE投資機(jī)構(gòu)紛紛涌入硬科技領(lǐng)域，但只有少部分能夠通過IPO退出，而隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提高，有些產(chǎn)品或技術(shù)比較單一、市場(chǎng)空間有限的硬科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者有些技術(shù)壁壘不高、競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)很難通過IPO退出，但可能會(huì)是比較合適的并購(gòu)標(biāo)的。

“據(jù)統(tǒng)計(jì)，VC/PE機(jī)構(gòu)已投資的存量項(xiàng)目近10萬(wàn)家，而每年的IPO數(shù)量(A股加海外上市)大概就500~600家，這就意味著大部分項(xiàng)目無(wú)法通過IPO退出，而賣給上市公司或產(chǎn)業(yè)公司也就成為重要的退出渠道?！碧锶A峰對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱。

另外，當(dāng)前IPO通道排隊(duì)數(shù)也較為擁擠。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至1月17日，處于審核狀態(tài)的IPO公司超930家，輔導(dǎo)備案方面的公司更多，逾2600家。

除了上述因素之外，疫情以及宏觀環(huán)境的不確定性，也讓VC/PE迫切需要通過并購(gòu)?fù)顺觯约爱a(chǎn)業(yè)方面也有意通過并購(gòu)延伸產(chǎn)業(yè)鏈或者優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

陳宇雷向第一財(cái)經(jīng)記者分析稱，一方面，本來(lái)有些項(xiàng)目計(jì)劃在2022年報(bào)會(huì)，但是經(jīng)過2022年疫情、宏觀環(huán)境等多方面的影響之后，需要1~2年的修復(fù)期才能再報(bào)會(huì)，但市場(chǎng)擔(dān)憂修復(fù)期又會(huì)發(fā)生一些未知的變數(shù)，且已到退出期，這樣投資機(jī)構(gòu)偏向于在2023年經(jīng)濟(jì)反彈周期進(jìn)行并購(gòu)?fù)顺?；另一方面，?jīng)過三年疫情之后，有些上市公司可能需要新的延伸和突破，且現(xiàn)金流較為充足，由此而需要并購(gòu)一些新的資產(chǎn)，未上市的一些公司也有意通過并購(gòu)來(lái)將經(jīng)營(yíng)模式垂直化。

“很多已經(jīng)在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的硬科技企業(yè)，為了公司的可持續(xù)發(fā)展，都有想從產(chǎn)品類公司發(fā)展為平臺(tái)類公司的規(guī)劃。另外，由于剛上市的時(shí)候估值溢價(jià)較高(特別是最早幾批科創(chuàng)板上市公司)，只憑公司的內(nèi)生增長(zhǎng)，很難支撐長(zhǎng)期的估值高溢價(jià)，也希望通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游縱向一體化或者橫向并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者客戶群體相同的產(chǎn)業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的公司來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和營(yíng)收增長(zhǎng)?！碧锶A峰也提到上市公司有并購(gòu)需求。

基于上述并購(gòu)方面的供需關(guān)系預(yù)期，陳宇雷認(rèn)為，2023年產(chǎn)業(yè)并購(gòu)有望大爆發(fā)。

也有多位業(yè)內(nèi)人士則認(rèn)為，2023年VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺龅臄?shù)量會(huì)明顯增加，但能否被定義為“大爆發(fā)”可能要事后來(lái)判斷。其中，于越的理由在于，經(jīng)過三年的疫情后，大部分上市公司利潤(rùn)受到一定影響，是否愿意大額斥資進(jìn)行并購(gòu)整合存在疑問，且并購(gòu)較為復(fù)雜，需要考量的因素較多，所以2023年會(huì)否爆發(fā)式發(fā)展待觀察。

硬科技領(lǐng)域?qū)⑹遣①?gòu)頻發(fā)地

雖然受訪的VC/PE對(duì)2023年并購(gòu)?fù)顺鰰?huì)否“大爆發(fā)”尚沒有明確定論，但有共識(shí)的一點(diǎn)在于2023年VC/PE通過并購(gòu)?fù)顺龅陌咐龝?huì)呈增勢(shì)，未來(lái)3~5年產(chǎn)業(yè)并購(gòu)是大趨勢(shì)。那么未來(lái)并購(gòu)將呈現(xiàn)怎樣的特點(diǎn)？

從并購(gòu)?fù)顺鲱l發(fā)的領(lǐng)域來(lái)看，田華峰認(rèn)為，一方面，硬科技產(chǎn)業(yè)會(huì)是2023年并購(gòu)案例頻發(fā)的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。出售方會(huì)主要是那些無(wú)法實(shí)現(xiàn)IPO，但是在技術(shù)、人才、資源或客戶關(guān)系等方面具有一定稀缺性或獨(dú)特性，而自身很難做大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；而收購(gòu)方主要是已上市的龍頭企業(yè)，譬如已上市的半導(dǎo)體龍頭企業(yè)，或者想布局新能源的傳統(tǒng)能源巨頭或者想進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線的新能源巨頭等。另一方面，IPO受限制的行業(yè)，并購(gòu)案例肯定也會(huì)增加。

陳宇雷也較為認(rèn)可上述觀點(diǎn)，他補(bǔ)充道，硬科技尤其是新能源產(chǎn)業(yè)在過去幾年發(fā)展迅速，這樣自然而然會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能優(yōu)劣的情況，也就是有些企業(yè)經(jīng)營(yíng)更為先進(jìn)、銷售產(chǎn)品更為優(yōu)質(zhì)，有一些上市公司或者未上市公司會(huì)通過收購(gòu)優(yōu)化自身業(yè)務(wù)。

“被收購(gòu)的項(xiàng)目要有自己的特色、價(jià)值、市場(chǎng)定位。這些都具備的時(shí)候，可被并購(gòu)的價(jià)值也越高?！庇谠酵瑫r(shí)稱，并購(gòu)方與被并購(gòu)方存在明顯的強(qiáng)弱差別，并購(gòu)的溢價(jià)空間較小，但若兩者均在市場(chǎng)有一定地位且1+1大于2，那么便會(huì)存在價(jià)格博弈。

田華峰認(rèn)為，并購(gòu)價(jià)格肯定會(huì)受上市公司行業(yè)平均估值水平變化和并購(gòu)雙方談判能力的影響，而交易架構(gòu)中的支付方式(現(xiàn)金與股票支付的比例)也會(huì)受并購(gòu)雙方談判能力以及出售方不同股東之間的話語(yǔ)權(quán)的影響。

那么，并購(gòu)價(jià)格的博弈是否會(huì)對(duì)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)估值帶來(lái)影響？

“一級(jí)市場(chǎng)是在協(xié)商交流中進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，之前的估值體系可能因?yàn)榇蠹叶济闇?zhǔn)IPO方向，所以把估值期望拉得過高，導(dǎo)致近年來(lái)不少雙創(chuàng)板企業(yè)上市后破發(fā)。并購(gòu)其實(shí)是一個(gè)比較折中的方式，未來(lái)有些項(xiàng)目通過并購(gòu)?fù)顺龅膬r(jià)格，可能會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的估值有一個(gè)修復(fù)的過程?！标愑罾追治龇Q。

田華峰則認(rèn)為，并購(gòu)市場(chǎng)是否火爆對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)估值修復(fù)沒有太大影響，反過來(lái)，如果二級(jí)市場(chǎng)的估值上升可能會(huì)帶動(dòng)并購(gòu)交易價(jià)格的上升，因?yàn)檫@會(huì)帶來(lái)出售方預(yù)期值的提升和收購(gòu)方在交易價(jià)格方面的相對(duì)慷慨。

在于越看來(lái)，整個(gè)市場(chǎng)的估值水平將會(huì)逐步往下走，因?yàn)楣┙o多了，稀缺性下降，也便沒那么值錢了。當(dāng)然也需要辯證看待，同質(zhì)化、沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)估值將下降，而有獨(dú)特技術(shù)含量、高技術(shù)壁壘的優(yōu)質(zhì)公司則會(huì)越來(lái)越值錢。

一般哪些股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)尋求通過并購(gòu)?fù)顺觯吭陉愑罾卓磥?lái)，具有資金實(shí)力和資源整合能力的頭部機(jī)構(gòu)參與會(huì)較多，因?yàn)轭^部機(jī)構(gòu)在過去的投資中打造了相對(duì)比較完整的投資產(chǎn)業(yè)鏈。這意味著一級(jí)市場(chǎng)也會(huì)加速競(jìng)合關(guān)系，未來(lái)頭部機(jī)構(gòu)可能會(huì)有更多的動(dòng)作，以保證退出的多樣性。

除了頭部機(jī)構(gòu)之外，田華峰認(rèn)為，腰部以下機(jī)構(gòu)尋求所投項(xiàng)目并購(gòu)整合的需求較多， 因?yàn)樗麄兺顿Y的大部分項(xiàng)目很難通過IPO退出。

就并購(gòu)?fù)顺龅钠惹行远?，于越認(rèn)為，投資期較長(zhǎng)，且DPI(投入資本收益率)在50%左右，這樣的投資機(jī)構(gòu)面臨較大的退出壓力。

在并購(gòu)?fù)顺龅拇筅厔?shì)之下，目前一級(jí)市場(chǎng)已做或正在做相關(guān)布局和準(zhǔn)備。其中，國(guó)方資本相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，該公司在去年就開始布局多元化、主動(dòng)化的退出，比如并購(gòu)整合、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。

“在‘二八效應(yīng)’之下，科技產(chǎn)業(yè)資源向頭部集中的趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，簡(jiǎn)單的‘財(cái)務(wù)投資-IPO’模式在科技產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資市場(chǎng)上不具有競(jìng)爭(zhēng)力，因此產(chǎn)業(yè)資源會(huì)是未來(lái)投資機(jī)構(gòu)在退出上的決勝籌碼?！鄙鲜鰢?guó)方資本相關(guān)負(fù)責(zé)人稱。

并購(gòu)?fù)顺鋈源嬷T多難點(diǎn)

當(dāng)然，VC/PE通過并購(gòu)方式退出仍存在諸多難點(diǎn)。

“通過并購(gòu)?fù)顺隹赡鼙雀赏顿Y還要花時(shí)間和精力，因?yàn)槭紫纫獙ふ业接幸庠甘召?gòu)的企業(yè)，這并不在VC/PE的資源體系內(nèi)，然后要了解企業(yè)各方的訴求，其中又存在大量的股東，較難統(tǒng)一協(xié)調(diào)，再要談具體的方案?！庇谠秸J(rèn)為，主要難點(diǎn)涉及雙方的人事、股東和董事會(huì)、整體組織架構(gòu)等方面的安排。

田華峰從三個(gè)方面具體分析稱，一是，除了都需要對(duì)特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有深入了解和深厚人脈資源以外，并購(gòu)雙方的撮合、交易價(jià)格與架構(gòu)的確定要求的資源和專業(yè)能力不同于股權(quán)投資的直接投資，在這方面很多VC/PE機(jī)構(gòu)既沒有足夠優(yōu)秀的專業(yè)人才，也沒有足夠的出售方或并購(gòu)方資源。

二是，出售方的股東可能也非常多元化，所以在什么時(shí)候出售、賣給誰(shuí)、交易價(jià)格與交易架構(gòu)等問題上，作為VC/PE的小股東可能和創(chuàng)始人(或管理團(tuán)隊(duì)、實(shí)際控制人)意見和利益并不完全一致，而且同樣為外部股東的VC/PE機(jī)構(gòu)，由于投資入股的時(shí)間(估值)不一致或股東背景(純粹財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)公司或地方國(guó)資)的意見也可能不一致，如果這些不同股東的訴求和利益難以達(dá)成一致，即使有合適的收購(gòu)方，可能也無(wú)法順利達(dá)成交易。

三是，如果交易方式是部分現(xiàn)金加部分股票而不是一次性現(xiàn)金支付，且對(duì)于原有的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有利潤(rùn)承諾要求(通常是三年)，那么VC/PE機(jī)構(gòu)就無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)完全退出，未來(lái)VC/PE是否能夠順利退出以及退出時(shí)的收益情況，既取決于出售方未來(lái)三年的盈利情況，也取決于并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)狀況與公司治理，而這些都增加了VC/PE機(jī)構(gòu)退出的不確定性。

而在陳宇雷看來(lái)，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)若有意重點(diǎn)通過并購(gòu)?fù)顺觯隙〞?huì)讓之前有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的資深人士來(lái)帶隊(duì)操辦，而且這個(gè)團(tuán)隊(duì)并非純粹的投后延伸，而是相對(duì)比較核心的職能部門，可能短期不形成效應(yīng)，但是做成后便會(huì)形成良性循環(huán)效應(yīng)。

至于PE機(jī)構(gòu)的上市公司覆蓋面，陳宇雷以自身情況分析稱，盈科資本目前已推動(dòng)近百家企業(yè)通過IPO、并購(gòu)等方式退出，每個(gè)行業(yè)都覆蓋了不少優(yōu)質(zhì)的上市公司，它們之間已形成了較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

當(dāng)然，通過并購(gòu)?fù)顺?，僅憑VC/PE機(jī)構(gòu)單方力量難以奏效?！拔覀兺ㄟ^并購(gòu)?fù)顺龅脑?，?huì)借助券商的力量，券商在這方面較為專業(yè)，且熟悉監(jiān)管政策，同時(shí)也會(huì)加強(qiáng)與規(guī)模體系比較大的企業(yè)聯(lián)動(dòng)?！标愑罾追Q。

田華峰也認(rèn)為，VC/PE機(jī)構(gòu)除了其團(tuán)隊(duì)要加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)相關(guān)專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，更重要的是要和自己重點(diǎn)投資領(lǐng)域中的已上市龍頭公司或大型產(chǎn)業(yè)集團(tuán)以及在這個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中IPO與并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的證券公司投行部門建立起長(zhǎng)期合作關(guān)系，而最優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)龍頭和證券公司也更愿意和最優(yōu)秀的VC/PE機(jī)構(gòu)合作。

“但是最重要的還是在投資端就能以合理的估值投資到最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而要做到這點(diǎn)無(wú)非是通過聚焦專注于特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，通過系統(tǒng)的行業(yè)研究和不斷完善的產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局來(lái)提高團(tuán)隊(duì)尋找、判斷項(xiàng)目的能力和效率以及整合產(chǎn)業(yè)鏈、地方政府與資本市場(chǎng)資源為項(xiàng)目公司提供增值服務(wù)的能力?！碧锶A峰稱。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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